菊地正俊「外国人投資家が日本株を買う条件」（１）

第１章　外国人次第の日本株市場

　１９９０年以降、２００９年までの２０年間に、外国人投資家が日本株を売り越した年は、日本の資産バブル直後の１９９０年と１９９２年、日本で金融危機が起きた１９９８年、ＩＴバブルが崩壊した２０００年、リーマン・ショックがあった２００８年の５回しかない。１９９０年以降、２００９年までの外国人投資家の累計買い越し額は６２兆円に達する。外国人投資家が日本株を買い越してきたのは、２０００年までは海外株が基調的に上がっていたため、日本株の出遅れ感に注目したこと、２０００年以降は小泉改革で日本の構造改革が進展するとの期待があったためである。郵政解散総選挙が行われた２００５年の外国人投資家の買い越し額は過去最高の１０兆円に達した。小泉元首相が退任し、後継内閣が外国人投資家の構造改革期待を裏切り続けたうえ、リーマン・ショックで欧米投資家のリスク許容度も低下ししたため、外国人投資家の日本株買い越し額は大きく減った。アジア経済の持続的高成長やアジア株の流動性向上から、構造的にはアジア株に強気で、日本株に弱気という投資家が増えてきた。外国人投資家が日本株の売買を判断する材料としては、①海外経済、②企業動向、③政治や国内景気などがある。外国人投資家は、日本株は世界景気に敏感株であり、世界景気が良くなる見通しができたときに、循環的に買えばいいと考えている。

　経営者のリーダーシップが強い企業、独自のビジネスモデルでグローバルに成長する企業、循環的に業績改善が期待できる企業などの外国人保有比率が高かった。

　外国人投資家の保有比率と投資指標との関係を見ると、時価総額が大きい企業、ＲＯＥ、営業利益率、海外売上比率が高い企業の外国人保有比率が高い傾向がある。これらの指標は相互に関係している。すなわち、大企業がアジアなど新興国で高い利益を上げることが、外国人投資家化から評価される。

　外国人投資家は、日本企業のリストラの意欲や進捗度、アジアでの経営戦略や資本政策（配当や増資など）に対する関心が高い。外国人投資家との議論では、日本の政治経済の話が多くなる。日本株が海外動向次第とはいえ、外国人投資家は日本株を売買するきっかけとして、国内要因を求めている。

　外国人投資家から、最近、日本株はなぜ円安にならないと上がらないのかと尋ねられた。２０１０年は日経平均の下落にもかかわらず、円高のため、ユーロやドルベースのパフォーマンスは他先進国と比べて特段に悪かった訳ではない。今後、円下落と株価回復が同時並行的に起こるならば、ユーロやドルベースの日本株のパフォーマンスが劣るとの懸念がある。通常、為替変動率より株価変動率の方が大きいので、株価回復率が円下落率を上回るはずだ。しかし、日本株が為替への感応度を高めているのは、内需不振が続き、本来得られるべき円高円高メリットを享受できずに、日本の企業業績や景気変動の為替依存度が高まっているためだろう。一方、韓国はウォン高でも株価が上がるのは、サムソンに代表されるように、高い世界市場シェアでウォン高を転嫁しやすく、日本企業以上に韓国企業のグローバル経営が進んでいるからだ。ウォンは円に対して過小評価されているため、将来的にはウォンが円に対して上昇することで、日本企業の韓国企業に対する競争力が改善されよう。

　外国人投資家が使うバリュエーション手法は、基本的に国内投資家と変わらないが、いくつかの特徴がある。計算容易なＰＥＲを使うことが多い一方、近年、ＰＢＲへの関心が低下している。日本の低ＰＢＲは低ＲＯＥの反映さ見なされているうえ、Ｍ＆Ａの欠如によって（特に敵対的Ｍ＆Ａは皆無）、日本はバリュー・トラップ（割安さの罠）から抜け出すことができないと思われているためである。

　米国投資家は資金規模が大きいうえ、日本株だけでなく、欧州株やアジア株も一緒に運用していることが多いので、日本株の運用は大型株が中心となり、中小型株までは手が回らない傾向ある。米国投資家はボトムアップ運用で、バリュー投資家が多いという特徴がある。ボトムアップ運用とは、マクロ的な経済や産業状況ではなく、個別企業の業績やバリュエーションに注目して投資する方法である。米国投資家は、グローバル投資をする投資家が多いため、企業の国際比較を重視する。銘柄選択では、国際競争力やバリュエーションの国際比較に注目する。業種では、テクノロジー、金融、不動産、サービスなどに対する関心が高い。企業は株主のものであり、経営者は株主のエージェントであるとの考え方が強いため、企業経営者の経営能力や株主重視姿勢を厳しく問う。日本の電機メーカーは韓国や台湾企業に対して競争力を低下させたとの見方が増えている一方、機械は国際競争力をまだ維持していると見られている。

　欧州投資家は、米国投資家よりは、投資判断をする際に政治やマクロ経済動向を重視する。政策では財政政策、経済的には個人消費や物価、業種では、電機や機械に加えて、小売りや住宅などに対する関心が高い。歴史的なトレンドに対する造詣が深く、国の隆盛に対する関心が高い。アジアには欧州の植民地だった国が多いため、アジアと日本の関係がどのように進展するのか、興味を持っている。

　外国人投資家には、日本株への構造的な弱気派が増えた。２０１０年初来の日本株のパフォーマンスはドルベースで見ると、他国株より大きく劣った訳ではないが、２０１０年は日本株が久しぶりにアウトパフォームする年と期待されていた。しかし、４月に株価指数がピークをつけた後、大きく他国株価指数をアンダーパフォームしたことで、１０月まで日本株の悲観論が強まった。期待が裏切られたことで、日本株の長期パフォーマンスの悪さが改めてクローズアップされた。数年に１回しかアウトパフォームせず、中長期見通しも暗い日本株ならば、保有する必要がないとの意見が出た。

　２０１０年３月期上期の企業業績が好調だったにもかかわらず、日本株が他国より下落したのは、日本株のバリュエーションが低下傾向にあるためと解釈される。企業業績のモーメンタムがピークアウトしたのは他主要国も同様だったが、他国では株価が回復した市場が多かった。日本の他国より高い２０１１年３月期の予想増益率は、全く評価されなかった。過去のバリュエーションに比べて、日本株のバリュエーションが低いとの議論は、外国人投資家に通じない。