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2011年3月16日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2010(11)

デリバティブ

2年前の2008年の年次報告ではバークシャが251のデリバティブ契約(ゲン・リーの残りやミッド・アメリカンのような子会社の活動で使われる以外の)の契約者であるとお話ししました。今日、これに相当する数は203で、この数字は我々のポートフォリオへの2~3の追加といくつかの契約の解除や満期を反映しています。

我々の継続的なポジションは、私はすべてに個人的責任がありますが、主に2つのカテゴリーに分類されます。我々は両方のカテゴリーを他の人が放棄したいリスクを引き受けることによるプレミアムを受け取るという保険のような活動に従事されるものとしてみます。たしかに、我々がデリバティブで使うために考えたプログラムは、保険事業で使うものと同じです。我々が契約を結びカウンターパーティーリスク(デリバティブ契約の相手方が契約通り履行しない恐れ)を冒さないときは、前払いで得ることができることは、皆さんお分かりのことと思います。これが重要なのです。

我々のデリバティブの最初のカテゴリーは2004~2008年に契約された多くの契約により構成されており、特定の高利回りインデックスに含まれる会社が債務不履行を起こした場合、我々が支払わなくてはならないものです。わずかな例外を除いて、我々は、5年間、100社をカバーしている各契約で、このリスクにさらされました。

我々は、これらの契約によるプレミアムを合計で34億ドル受け取りました。私が2007年のアニュアル・レポートでこれらについてお話ししたとき、私は“保険引受利益”、つまり、我々の損失が受け取ったプレミアムより小さいことを意味する、を契約により得るとお話ししました。それに加えて、我々はフロートを運用することにより利益を得ると言いました。

その後、皆さんよく御存じのように、我々は金融恐慌と厳しい不況に遭遇しました。高利回りインデックスの会社のいくつかは倒産し、それにより、我々は25億ドルの損失を支払うことを要求されました。しかしながら、今日、大部分の我々のハイリスクの契約が期限切れになったため、我々の運用リスクは我々から離れました。したがって、我々が当初予想したように保険引受利益をかせぐことは、ほぼ確実に見えます。その上、我々は契約が生きている間、平均して約20億ドルの無利子のフロートを運用することができました。要するに、我々は適正なプレミアムをチャージしました。そして、3年前に景気がひどくなったとき、我々を守ってくれました。

我々のもう一つのデリバティブのポジションは、“プットオプション”という名称で契約したもので、英米、欧州、そして日本での資産価格の可能性から身を守ることを望んでいる人々のために契約した保険を含みます。これらの契約は、米国のS&P500種株価平均や英国のFTSE100種指数のような様々な資産インデックスと連動しているものです。2004~2008年の期間、これらの47件の契約で48億ドルのプレミアムを受け取りました。これらのほとんどは、15年の運用期間のものです。これらの契約においては、終了日付のインデックス価格だけを計上します。それ以前の支払いは必要とすることはありません。

これらの契約に関して、皆さんにお話しする最新の情報として、2010年後半にカウンターパーティー・リスクのおそれから、2021~2028年に満期となる予定の契約を解約したことを私は報告することができます。我々は、当初、この契約に関するプレミアムとして6億4700万ドルを受け取りましたが、契約の解約により4億2500万ドルを支払わなくてはならなくなりました。その結果、我々は差し引き2億2200万ドルの獲得を果たし、さらにおよそ3年間の間6億4700万ドルを利息を支払うことなく、運用することができました。このように2010年の取引は、年末の時点で帳簿の上では39のプットオプション契約が残高として計上しました。これらの開始の段階で、我々は42億ドルのプレミアムを受け取りました。

これらの契約の将来は、確かに不確実です。しかし、これらについて展望があります。関連するインデックス価格が2010年12月31日の契約終了日の価格と同額であれば、外国為替相場が変化しなければ、2018年から2036年までの間38億ドルの借り入れをしていることになります。これを決済値といいます。

しかしながら、我々は年末の貸借対照表でプットオプションの残高を67億ドルとしなければなりません。言い換えると、関連したインデックス価格がその日から変化していないのならば、我々は翌年、負債額である67億ドルと決済値38億ドルの差額である29億ドルの増加を計上します。株価が上昇し、我々の債務が期日と今との間に落ち着くと信じています。もしそうなれば、この点からの我々の利益はさらに大きくなります。しかし、もちろん、ことは確実なことではありません。

何が確実かと言えば、我々は、平均して今後10年間運用に使用できるフロートの残高として42億ドルを保持しているということです。(このフロートと高利回り契約によるものも660億ドルの保険フロート合計には含まれません)現金は代替物であるので、BNSFの買収に貢献するファンドの部分を考慮しています。

以前、皆さんに申し上げたように、我々のデリバティブ契約のほとんど全部は、付帯事実、例えば、我々がそれ以外の時にはプレミアムをカットできるという事実、を計上する義務がありません。しかし、この事実は金融危機の間、我々の有利な買収を可能にし、快適な環境を提供しました。前述のデリバティブのプレミアムは十分価値があることが明らかです。

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