ウォーレン・バフェット「株主への手紙」２０１２（１１）

しかし、さらに我々をハッピーにする別のアプローチがあります。このシナリオの下では、我々はすべての収入を会社に残します。そして、我々は毎年株式の３．２％を売り出します。株式は帳簿価格の１２５％で売られるので、このアプローチはまず４万ドルの現金を産出し、これは毎年増大していくでしょう。このオプションは「売却」アプローチと呼んでいます。

この「売却」シナリオの下では、我社の自己資本は１０年後に６,２１１,６９６ドル（２００万ドルを年１２％複利で）まで増加するでしょう。我々は毎年株式を売っているので、我々の所有パーセンテージは落ちてきました。そして、１０年後の我々の所有率は３６．１２％になるでしょう。それでる、その時の会社の自己資本に対する皆さんのシェアは２,２４３,５４０ドルになります。そして、忘れないでほしいのですが、我々それぞれに起因する自己資本の１ドルは１．２５ドルで売ることができるのです。したがって、皆さんの残りの株式の価値は２,８０４,４２５ドルとなり、皆さんが配当アプローチに従っていた場合に比べて４％おおきくなるでしょう。さらに、「売却」政策によって皆さんが毎年受け取る現金は配当シナリオで受け取ったであろう現金より４％多くなっているでしょう。ほら！皆さんは、毎年より多くの現金とキャピタルゲインを得ることができるのです。

もちろん、この計算は、我々の仮説上の会社が毎年平均で自己資本の１２％の利益をあげることができ、株主は株式を帳簿価格の平均１２５％で売ることができることを前提にしています。その点では、スタンダード＆プアーズ５００は自己資本の１２％以上の利益をあげ、その自己資本の１２５％を上回る高値で売られています。確かな保証はありませんが、両方の仮定はバークシャーには合理的なようです。

さらにプラスの側面として、仮定を上回る可能性もあります。もしそうなら、「売却」方針に対する議論はさらに強いものとなります。バークシャーの歴史を通して、売却政策は配当政策よりも劇的に株主の皆様に良い結果を生み出していたのです。

好ましい数字に加えて、さらに2つの重要な売却政策に関する議論があります。第１に、配当はすべての株主に特定の現金払いを強いるものです。利益の４０％が方針であるならば、３０％あるいは５０％を望む人の意に沿いません。我々の６０万人の株主は現金に対する求めをそれぞれ持っています。しかし、彼らの多く、ほとんどすべては、貯蓄を志向しており、支払を好んでいないといっても差し支えないのです。

他方、売却政策を選択した場合、各々の株主は現金の受取か資本の増強のいずれかの選択を迫られることになります。ある株主は年間利益の６０％の現金化を選択し、別の株主は２０％か全くしないことを選択することができます。もちろん、配当を支払うシナリオにおいても株主は、振り返って、配当を株式の購入に割り当てることもできました。しかし、そのような場合には損失を蒙ることになるでしょう。配当を再投資に回すためには税金を払い２５％のプレミアムを払わなくてはなりません。（忘れないでほしいのは、公開市場では株価は帳簿価格の１２５％となるのです。）

配当アプローチが不利な第２の点は同じように重要なことです。すべての株主が税金を払うことは、通常の場合売却プログラムにおける場合に比べて不利です。配当プログラムにおいては毎年株主が受け取る現金のすべてに税金が課せられるのに対して、売却プログラムでは現金の増加部分のみに税金が課せられのとどまるのです。

お勉強はこのくらいにしておきましょう。歯医者のドリルを片付けたので、皆さんはほっとしているのではないかと思います。私自身の例を使って説明しましょう。株主が定期的に自身の株式を処分することは、さらなる投資に導かれることになるのです。最近の７年間で、私はバークシャーの持ち株の４．２５％ずつを毎年取り崩してきました。このプロセスにより、分割調性したＢ株式７１２,４９７千株相当の私のポジションは、５２８,５２５,６２３株まで減少しました。明らかに、私の会社に対する所有率はかなり減少しました。

しかし、ビジネスへの私の投資は実は増加しました。バークシャーに対する私の現在の持ち分は帳簿価格で７年前の持ち分の帳簿価格をかなり超えています。（実際の数字は、２００５年の２８２億ドルであるのに対して、２０１２年は４０２億ドルです。）言い換えると、たとえ会社の物理的な持ち分が減ったにもかかわらず、私がバークシャーで現在、より多くのお金を働かせています。バークシャーの固有のビジネス価値と通常の会社の収益力の両方に対する私の持ち分は２００５年時点のそれより、遥かに大きくなっているのです。時の経過とともに、私のこの価値は累積し続けています。たしかにイレギュラーに方法ではあるでしょうが、私は、現在では年間で私の株式の４．５％以上を取り崩しています。

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とくに配当政策は、常に明確で、首尾一貫していて、合理的でなければなりません。気まぐれな方針は株主を混乱させ、これから投資しようとする人を遠ざけてしまいます。フィル・フィッシャーは５４年前に彼の著書Common Stocks and Uncommon Profitsの第７章でうまいこと言っています。真剣な投資家にとって最良の書籍リストのなかでThe Intelligent Investorと1940 edition of Security Analysisの次にランクされる本です。フィルは言います。あなたはハンバーガーか、あるいは中華料理のレストランで成功することはできる。しかし、二つのうちの間でフラフラしていることはできないし、そんなことをしていればお客さんが付かない。

殆どの会社は首尾一貫して配当を払おうとします。そして、毎年増配しようとする一方で、減配には渋々行います。我々の「ビッグ・フォー」はこのような分別のあるアプローチに従い、特別なケースでは、攻撃的に株式を買い戻します。

我々は彼らの行動に拍手を送って、彼らが現在の行く手で続けることを望みます。 我々は増配が好きです、そして、我々は適切な価格で買戻しが好きです。

しかしながら、バークシャーでは、我々は異なったアブロートを一貫して取っています。皆さんがこの文章を読んで理解していただいたアプローチです。我々は、帳簿価格の増強と市場のプレミアムについての仮説が合理的と信じられるかぎり、この方針を続けていきます。しかし、それらの要因による見通しが悪化するように、再検討します。