社外取締役とＲＯＥ

「旬刊商事法務」と言う雑誌の８月１５日号で「独立社外取締役の選任とＲＯＥとの関係」を読みました。独立社外取締役は、上場企業の企業価値向上に有用なのか。という問いかけがまず提示されて、“独立社外取締役は、経営陣から独立しているからこそ、客観的な立場から上場会社における資本効率の改善を促して企業価値の向上に資することができるのではないか”という仮説を立てて、データで検証していくという論立てをしています。その仮説の内容は“独立取締役は上場会社の事業内容に深く関与しているわけではないため、社内独自の論理、慣行や業界の常識に束縛されることが少なく、取締役会で、比較的自由な立場で発言することができる。また、収入の大部分を独立社外取締役を務める上場会社からの報酬に依存しているということもなく、経営陣から直接または間接のコントロールを受けるということもないため、一般株主の利益保護、すなわち、企業価値の向上を純粋に追求することができる。加えて、独立社外取締役は、当該上場会社での業務執行の経験はないが他の会社での勤務経験を提供することもできる。こうした要因を考えると、独立社外取締役は、業績の拡大に直接的な貢献をすることは難しいとしても、取締役会での議論を通じて資本効率の改善などを客観的な立場から経営者に働きかけ、それによって企業価値の向上に貢献できるのではないだろうか。”と説明しています。

この議論に従えば、社外取締役を選任している企業は、資本効率のよい経営をしていることになる、ということで社外取締役を選任している上場企業とそうでない上場企業のＲＯＥを比較すると、平均値で前者が後者を上回った。このことから社外取締役の選任が上場会社のＲＯＥにプラスの影響与えていることを示唆していると言います。さらに、ＲＯＥをデュポンシステムで分解して、収益性を売上高利益率、効率性を総資産回転率、負債の活用度を財務レバレッジの指標を求め、社外取締役を選任している上場企業と選任していない上場企業とで比較してみたところ、財務レバレッジの点で社外取締役の選任がプラスの影響を示唆する結果が出た。

というのが大雑把な内容です。これを読んだ印象は、結果ありきで立論が進められているということと、表面的にデータを利用しているということを感じました。実は、これは東証の人が書いたものなのですが、上場企業の実態を見ていないことが、このことだけでも分かるように思いました。まず、前提となる仮説が大雑把すぎて論理が穴だらけであること。これはいちいち重箱の隅をつつきたくないので、捨て置きます。もっと大事なことはデータで分析らしきことをしていますが、その分析があまりにも表面的で通り一遍であることが、たいへん気になりました。

まず、社外取締役を選任している上場企業とそうでない上場企業のＲＯＥの平均を出して比較した。その結果、前者の平均が後者を上回った。それはいいです。しかし、このことだけで、“社外取締役の選任がＲＯＥにプラスの影響を与えていることを示唆している”、と言えるのか。単純な議論でも、ＲＯＥの高い企業が社外取締役を選任する傾向がある、ということもできるわけです。例えば、もともと資本効率に対して高い認識を持って経営している企業が、そういう企業文化のなかで社外取締役という制度をすんなり導入することができた、というストーリーも可能です。だから、ここで出たデータから、“社外取締役の選任がＲＯＥにプラスの影響を与えていることを示唆している”という結論を導くためには、ＲＯＥの高い企業が社外取締役を選任する傾向がある、ということを否定しなければなりません。そのためには、どうするか、単純に考えれば、企業が社外取締役を導入する前と導入した後のＲＯＥの比較をすればいいのではないか、ということを単純に思います。ただし、ＲＯＥの変化は様々な要因が関係するので、比較のやり方は色々とかんがえられると思います。例えば、３年前に社外取締役を導入した企業の３年間のＲＯＥの平均の推移と３年間社外取締役を導入していない企業のＲＯＥの平均の推移を比較するとか。

ある程度、企業の現場で実務に携わり、経営陣などからの問い合わせによりレポートを作成するような場合に、このような報告を提出したら手抜きとして突き返されるのは明白です。ＩＲの説明資料でも、いくらシンプルにするといっても短絡的な議論をすれば、呆れられてしまうでしょう。