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2019年2月27日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(3)~森に焦点を当てる - 木を忘れる(2)

 我々が報告する収益を規定するGAAPのルールは、我々の投資収支に投資先の剰余金を含めることを認めていません。 しかし、その利益は私達にとって莫大な価値があります。何年にもわたって、我々の投資先が(グループとして見て)留保した利益は最終的にバークシャーに対して、これらの会社が我々に再投資した1ドルあたり1ドル以上になるという恩恵をもたらしました。
 我々の主要な持株はすべて優れた経済性を享受しており、そのほとんどの発行会社は自己の株式を買い戻すために剰余金の一部を使用しています。チャーリーと私がそれらの投資先の株価が相場を下回ると思うならば、バークシャーの所有割合を増やすために経営陣がその収益のいくらかを使うときは喜ぶ。
 上の表から引き出された一例として、つぎのようなことがあげられます。バークシャーのアメリカン・エキスプレスの保有株式は過去8年間変わっていません。一方、会社の自己株買いより、我々の持分は12.6%から17.9%に増加しました。 昨年、アメリカン・エキスプレスが稼いだ69億ドルのうちバークシャーの持分相当は12億ドルであり、これは我々がアメリカン・エキスプレスへの出資に対して支払った13億ドルの約96%でした。収益が増加し、発行済株式数が減少すると、時間の経過とともに所有者は通常はうまくいきます。
 バークシャーの事業所有の3番目のカテゴリーは、我々が他の所有者と支配権を共有している四つの企業です。 これらの事業の税引後営業利益のうち、クラフト・ハインツの26.7%、ベルカディアおよびエレクトリック・トランスミッション・テキサスの50%、そしてパイロット・フライング・ジェットの38.6%は我々の持分で、2018年には約13億ドルになりました。
 我々の4番目の「小さな森」では、バークシャーは米国財務省証券およびその他の現金同等物を年末に1,120億ドルを保有し、その他の債券商品をさらに200億ドルを保有していました。我々はそのへそくりの一部は手を触れてはいけないものと考えています。それは外部の災害から守るために常に現金同等物で少なくとも200億ドルを保持することを約束しました。 我々はまたそのへそくり維持することを脅かしてしまうような活動を避けることを決めました。
 バークシャーは永遠に財政的には堅固であり続けるでしょう。管理の面では、私は任務において高くつく間違いを犯し、また多くの機会を逃すでしょう。そのうちのいくつかは私には明白だったはずです。時には、投資家が株式から逃げ出すにつれて、当社の株価は下落するでしょう。しかし、私には現金が足りなくなる危険性は決してありません。 
 今後数年間で、私たちはバークシャーが恒久的に所有する事業に私たちの過剰な流動性の大部分を移すことを望んでいます。しかし、それに対する当面の見通しは良くありません。まともな長期的見通しを持っている企業にとって価格が高騰しすぎているからです。
 残念なことに、現実には、2019年に再び株式の保有が拡大することになるでしょう。それにもかかわらず、我々巨大な規模の買収を希望し続けています。我々は88歳と95歳でが、私は自身若いと思っていますが、その見込みが私とチャーリーの心拍数を速くしているのです。(巨大な購入の可能性について書いているだけで私の脈拍数が急上昇しました。)
 より多くの株式購入を期待することは市場の要請ではありません。チャーリーと私は、来週や来年の株価がどう変わるかについては見当がつきません。そのような予測は私たちの活動の一部ではありませんでした。むしろ、我々の思考は、魅力的な事業の一部がその市場価格よりも価値があるかどうかを計算することに集中しています。
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 バークシャーの本質的価値は、4つの資産を抱えた「小さな森」の価値を合計し、次に市場性のある有価証券の売却により最終的に支払われる税金の適切な金額を差し引くことで概算できると思います。
 我々が当社の完全所有事業の一部を売却する場合にバークシャーが負担するであろう主要な税金について引当金を計上すべきでないかどうかを尋ねることができます。 そのような考えは、どうか忘れてください。たとえそのような売却に対して税金が支払われないからといって、私たちにとって素晴らしい会社のどれかを売ることは愚かなことです。本当に良い会社は見つけるのが非常に難しいです。所有していて十分幸運であるのに、それを売ることなんて全く意味がないでしょう。
 当社のすべての債務の支払利息は、バークシャーの非保険事業における収益の計算における費用として控除されています。 それを超えて、最初の4つの「小さな森」の私達の所有権の多くは、バークシャーの5番目の「小さな森」である特別な保険会社のグループから生み出された資金によって賄われています。 私たちはそれらの資金を「フロート」と呼び、時間の経過とともにコストがかからなくなる、またはそれ以上になると予想される資金源と考えています。 フロートの特性については後で説明します。
 最後に、重要かつ持続的な重要性のポイントです。バークシャーの価値は、5つの「小さな森」を1つの本体にまとめることによって最大化されます。このまとめにより、大量の資本をシームレスかつ客観的に配分し、企業リスクを排除し、非正統性を回避し、非常に低いコストで資産に資金を供給し、時折税務効率を活用し、諸経費を最小限に抑えることができます。

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