ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１８（２）～森に焦点を当てる - 木を忘れる（１）

　バークシャーを評価する投資家は、私たちの多種多様な事業の詳細、いわゆる経済的な「木」にこだわることがあります。小枝からアメリカスギのまで、膨大な数の実例を所有していることを考えると、この種の分析には頭が痛いかもしれません。私たちの木の何本かは病んでいて、これから１０年くらいでなくなってしまうでしょう。しかし他の多くの木は、美しい大木に成長するでしょう。

　幸い、バークシャーの本質的なビジネス価値を概算するためにそれぞれの木を個別に評価する必要はありません。それは、私たちの森には５つの重要な「小さな森」があり、それぞれが全体として妥当な精度で評価できるからです。そのうちの４つは理解しやすい事業と金融資産の区別された一群です。 ５つ目は、私たちの巨大で多様な保険事業で、それほど明確ではない方法でバークシャーに大きな価値をもたらします。それについては、この手紙の後半で説明します。

　最初の４つの「小さな森」を詳しく見る前に、私たちの資本政策の最大の目標は、全体的にも部分的にも、有利で耐久性のある経済的特徴を持つ企業を買収することであることを思い出してください。私達には、またそういう企業を賢明な価格で買収する必要があります。

　我々には、テストに合格した企業の支配権を買収できる場合もあります。それよりはるかに多くの場合、上場企業のなかに、私たちが求めている属性を見つけます。そこでは通常５％から１０％の利子を獲得します。このような我々の行っている大規模な資本投資の２つの手法は、アメリカの企業では稀なもの、時には私たちに大きな利点をもたらします。

　近年、我々がたどるべき賢明な道筋がはっきりしてきました。多くの株式は、私たちがビジネス全体を購入することによって得られるよりもはるかに多くを私たちのお金に提供してきました。それは、昨年は約４３０億ドルの上場株式を購入しましたが、売却額はわずか１９０億ドルという不均衡でした。チャーリーと私は、私たちが投資した会社が、買収取引で得られるものをはるかに超える優れた価値を提供したと信じています。

　最近、上場株式を追加購入していますが、バークシャーの森の中で最も価値のある「小さな森」は、いまだにバークシャーが管理する何十もの非保険事業です（通常１００％所有で、決して８０％を下回ることはありません）。これらの子会社は昨年１６８億ドルを稼ぎました。さらに、この「稼いだ」というのは、所得税、利子の支払い、役員報酬（現金または株式ベースを問わず）、事業再編費用、減価償却費、償却費および本社の諸経費を差し引いたものです。

　このような種類の収益は、ウォールストリートの銀行家や企業のＣＥＯによって頻繁に唱えられているものとはかけ離れています。あまりにも多くの場合、彼らの提示する「調整EBITDA」はあまりにも様々な真実のコストを除外した利益の再定義を特徴とした尺度です。

　例えば、経営陣は、自社株報酬を経費として計上すべきではないと主張することがあります。（それ以外に何があり得るでしょうか - 株主からの贈り物？）そしてリストラ費用？ ええ、多分昨年のリストラは繰り返されることはないでしょう。しかし、何らかの種類のリストラがビジネスでは一般的です - バークシャーは何十回もその道を踏みました、そして、私たちの株主は常にそうすることのコストを負担しました。

　アブラハム・リンカーンはかつてこのような質問を投げかけました。「あなたが犬の尾を足と呼ぶなら、犬は何本の足を持っているの？」そして彼は自身の質問に答えました。「４本。尾を足と呼んでも、尾が足になるわけではないから」と。リンカーンは、ウォール街では孤独を感じることになったでしょう。

　チャーリーと私は、買収関連の１４億ドルの償却費（K-8ページに詳述してあります）は本当の経済的コストではないと主張します。民間事業および上場株式の両方を評価している場合、我々はそのような償却「費用」をＧＡＡＰベースの利益に戻します。

　対照的に、バークシャーの８４億ドルの減価償却費は、私たちの真の経済的費用を控えめに表しています。 実際、私たちは、単に多くの事業で競争力を維持するために、年間この金額を超える額を費やす必要があります。これらの「メンテナンス」設備投資を超えて、私たちは成長を追求するために多額の金額を使います。 全体的に、バークシャーは昨年、プラント、設備、その他の固定資産に記録的な１４５億ドルを投資しました。そのうち８９％がアメリカ国内で使われました。

　バークシャーの「小さな森」で、その次に価値のあるものは、普通の株式投資の集まりで、典型的なものとしてメジャーな大企業で５％から１０％の程度の株式所有です。 前述のように、当社の株式投資は年末現在で約１,７３０億ドルに相当し、その額はコストをはるかに上回っています。 ポートフォリオが年末評価で売却された場合、約１４７億ドルの連邦法人所得税がその利益に対して支払われたはずです。ほとんどの場合、これらの株式の大部分を長期間保有します。しかし、最終的には、売却時には一般的な税率で利益が発生します。

　我々の投資先は、昨年、３８億ドルを配当しました。これらは、２０１９年にさらに増額される予定です。配当よりもはるかに重要なのは、これらの会社が毎年保有する巨大な収益である。 指標として、これらの５つの最大保有分だけをカバーする数字を考えてみましょう（訳注：数字データは、ここでは省略します）。