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2020年4月23日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(2)~利益を維持する力

 1924年、その当時は無名のエコノミストでフィナンシャル・アドバイザーだったエドガー・ローレンス・スミスは、『長期投資としての普通株』を執筆しました。これは、薄い本ですが投資の世界を変えまし。たしかに、この本を執筆したことで、スミス自身の境遇は変化し、彼に彼自身の投資信念を再評価することを強いました。
 その本の中で、彼は株がインフレの期間中は債券よりも優れたパフォーマンスを発揮し、債券はデフレの時期には優れたリターンをもたらすと主張する予定でした。 それは十分に賢明に思えたのです。しかし、スミスは衝撃を受けました。
 その結果、彼の本は告白から始まることになりました。「これらの研究は失敗の記録である。すなわち、先入観のある理論を維持するための事実の失敗」投資家にとって幸いだったのは、この失敗はスミスに株式の評価方法についてより深く考えさせたことです。
 スミスの洞察の要点について、他の誰でもないジョン・メイナード・ケインズが行った彼の本に対する書評を引用します。「スミス氏の最も重要なこと、そして確かに彼の最も斬新な点は次のことだ。適切に経営されている事業会社は、原則として、獲得した利益のすべてを株主に分配しない。すべての年ではないとしても、良い年には、彼らは利益の一部を内部留保し、ビジネスに再投資する。したがって、健全な事業投資を優先して運用されている複利の要素(ケインズによるイタリック)がある。何年にもわたって、健全な企業の資産の真の価値は、株主に支払われる配当とは別に、複利で増加している。」
 そして、その聖なる水をまき散らすこと(この主張を広める)で、スミスはもはや無名ではなくなりました。
スミスの本が出版される以前には、留保利益が投資家に評価されなかったのでずが、その理由を理解することは今では困難です。 結局のところ、気が遠くなるような富が、カーネギー、ロックフェラー、フォードなどの巨人によって以前に蓄積されていたことは秘密でした。彼らはすべて、事業資金の大部分を内部留保して成長に資金を振り向け、かつてないほどの利益を生み出していました。 アメリカ全土にも、同じようなやり方で金持ちになった小規模な資本家が長い間いました。
 それにもかかわらず、ビジネスの所有権が「株式」に細分化されたとき、スミス以前のバイヤーたちは通常、彼らの持ち分を市場の動きの短期的なギャンブルと考えていました。 最高の状態ででさえ、株は投機と見なされていました。 紳士たちは債権を好んでいました。
投資家が賢明になるには時間がかかったものの、収益を維持および再投資することの数学は今や十分に理解されています。 今日、学生はケインズが「小説」と呼んだ複利と組み合わせた貯蓄の仕組みを学びます。

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 バークシャーでは、チャーリーと私は、内部留保した利益を長期的な視野に焦点を合わせて有利に運用してきました。 特に私達が莫大で増え続けるお額の資金でこの仕事を始めたとき、簡単なときもあれば、困難なときもありました。
我々が保持する資金の展開では、まず、すでに所有している多くの多様な事業に投資することを目指しています。 過去10年間、バークシャーの減価償却費は総額650億ドルでしたが、有形固定資産への内部投資は合計で1,210億ドルになりました。生産的な事業資産への再投資は、私たちの最優先事項であり続けます。
 ※生産的資産とは、バフェットが提唱してきたことで、利益とキャッシュフローを生み出す能力を持つ資産のことです。例えば株式では株価が上がっていく能力よりも、毎年配当というリターンを生み出す方を重視します。バフェットはその株を購入するよりも事業を完全に所有することを好みましたが、そこで事業を成長させることでリターンを得るというこです。ここでは、事業のための設備投資や事業投資を優先させることを指しています。
 さらに、私たちは常に3つの基準を満たす新しいビジネスの購入に努めています。その基準とは、第1に、そのビジネスが事業に必要な有形資本に対して高いリターンを稼ぐこと。第2に、有能で正直なマネージャーによって運営されていること。最後に、実用的な価格で入手できること。この3つです。
 このようなビジネスを見つけた場合、我々は、この購入をすべてのことに優先させます。しかし、必要な基準をすべて満たしたビジネスを購入できる機会は極めてまれです。それよりも、気まぐれな株式市場が、私たちの基準を満たす上場企業の大きな、しかし非支配的なポジションを購入する機会を提供してくる方が、はるかに頻繁です。
会社を購入し支配するか、株式市場を介して主要株主となるか、このどちらの方法をとっても、ビジネスに関与することによってバークシャーが得る財務業績は、主に購入したビジネスの将来の収益によって決定されます。それでも、この2つの投資アプローチの間に、非常に重要な会計上の違いがあり、これは理解することが不可欠です。
 私たちが管理している会社(バークシャーが50%を超える株式を所有している会社として定義されている)では、各事業の収益は、私たちが報告する営業利益に直接流れ込みます。皆さんがご覧になっている決算書は、そうなっているのです。
我々が支配しているのではなく公開株式を所有している企業については、バークシャーが受け取る配当のみが、報告する営業利益に計上されます。それらの企業の内部留保利益は?彼らは懸命に働き、多くの付加価値を生み出していますが、バークシャーの報告された収益には、そういう利益を直接入ってくることは、ルール上ありません。
 バークシャー以外のほとんどすべての主要企業では、投資家はこれを「収益の非認識」と呼ぶものが重要であるとは思わないでしょう。しかしながら、我々にとっては、皆さんのために下の決算数値で示した、きわだった省略があるということです。
 ここでは、我々が多くの株式を保有する上場企業10社をリストアップしています。 このリストでは、GAAP会計で報告される収益(これらは、10社の投資先からバークシャーが受け取る配当)と、いわば投資家が保持し、運用する収益のシェアを区別しています。 通常、これらの企業は内部留保利益を使用してビジネスを拡大し、収益率を高めます。 または、その資金を使って自社株のかなりの部分を買い戻すこともあります。これは、会社の将来の収益に対するバークシャーのシェアを拡大する行為です。
 明らかに、これらの各企業を部分的に所有することから最終的に計上する実現利益は、これらの企業の利益剰余金の「我々の」分け前に一致しません。時には、悲しいことに、保持は何も生み出しません しかし、論理と私たちの過去の経験の両方が、グループから、彼らが保持していた私たちの利益と少なくとも同じか、おそらくそれ以上のキャピタル・ゲインを実現していることを示しています。(株式を売却して利益を実現する場合、利益に課税される場合は、その時点で適用されるレートで支払います。現在、連邦の税率は21%です。)
この10社から得られるバークシャーの収益は、他の多くの株式保有からの収益と同様に、非常に不規則な形で現れます。定期的に、あるいは一時的に企業固有の損失が発生することもあり、それが株式市場の失墜につながることもあります。昨年はその1つでしたが、それ以外の場合には、我々の利益は特大になるでしょう。全体として、投資先の内部留保利益は、バークシャーの価値の成長において非常に重要であることが確実です。
 スミス氏は正しかった。

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