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2020年4月25日 (土)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(4)~損害保険

 資産事故保険(「P / C」)事業は、我々が1967年にナショナル・インデミニティとその姉妹会社ナシャナル・ファイエ・アンド・マリーンを860万ドルで買収して以来、この分野は我々の拡大成長を牽引したエンジンです。今日、自己資本で量ると、ナショナル・インデミニティは世界最大の損害保険会社です。 保険は信用のビジネスであり、その信用を守るバークシャーの能力は比類のないものです。
我々が資産事故保険事業に引き付けられた理由のひとつは損害保険業界のビジネスモデルでした。資産事故損害保険業者は前払いのプレミアムを受け取り、後で請求に対する支払いを行います。極端な場合には、アスベスト曝露に起因する請求など、支払いは何十年にもわたって伸びる可能性があります。
 このような、今現金を受け取り、支払いは後になるモデルでは、我々の手元に多額の「フロート」と呼ばれる現金が据え置かれることになります。最終的には、そのお金は我々の手元を離れることになるのですが。一方、我々がこのフロートを投資に振り向けることで、バークシャーは利益を得ることができます。ここの方針や主張は行ったり来たりしますが、保険会社が抱えるフロートの総額はプレミアムボリュームに関して安定しています。その結果、我々のビジネスは、フロートに応じて成長しました。我々がいかに成長したかは、下に表しています。(下の表は省略)
 我々が将来のフロートの低下を経験するとしても、それは非常に段階的で、数年で3%を以上にはならないでしょう。我々の保険契約の性質は、我々の持っている現金資源に比べて、それを上回るような金額を即時に支払わなければならないような要求を受けることはあり得ない、というものです。この構造は設計によるものであり、保険会社の傑出した財務力の中の重要な要素です。 それは決して損なわれません。
プレミアムが我々の費用と最終的な損失の合計を上回っていれば、フロートが産み出す投資収益を加え、我々は引受業務利益を計上します。このような利益が産み出されるとき、我々は自由なお金の運用を喜びます。さらにこれを増やしながら、後の支払いを待ちます。
 最近の損害保険業界全体では、フロートの財務的価値は長年の場合よりもはるかに低くなっています。 これは、ほとんどすべての損害保険会社の標準的な投資戦略が、高水準の債券投資に大きく偏っているためです。 したがって、金利の変化はこれらの企業にとって非常に重要であり、しかも過去10年間の債券市場は悲惨な低金利を提供してきました。
 その結果、損害保険会社は年々、満期や契約者への支払いへの引当のために、「古い」投資ポートフォリオを低い利回りで新しく組み直すことを余儀なくされました。これらの損害保険会社は、かつてはフロートの1ドルあたり5セントまたは6セントを安全に稼ぐことができたのか、今では2セントまたは3セントしか稼げません(あるいは、負の金利の夢の国のぬかるみにはまっている場合はさらに少なくなります)。
一部の保険会社は、低品質の債券(リスクの高いジャンクボンドのような)またはより高い利回りを約束する流動性のないオルタナティブ投資を購入することにより、収益の損失を軽減しようとしています。しかし、これらは危険なゲームや活動であり、ほとんど法制度などの十分な準備が整っていません。
 バークシャーの状況は、一般的な保険会社の状況よりも有利です。 最も重要なのは、比類のない資本の多さ、豊富な現金、そして非常に多様な非保険収益の資金裏付けにより、業界の他の企業が一般的に利用できるよりもはるかに多くの投資の柔軟性を可能にすることです。我々が利用できる多くの選択肢は常に有利で、時折我々に大きなチャンスを与えてくれます。
 その間、我々の損害保険会社は優れた引受実績を持っています。バークシャーは、過去17年間のうち16年間、引受利益で営業実績を残しています。例外は、税引前損失が32億ドルだった2017年でした。我々の税引前利益は17年間にわたり、合計275億ドルで、そのうち2019年には4億ドルが計上されました。
 その実績は偶然ではありません。規律あるリスク評価は、貴重なフロートがひどい引受け結果によって台無しになってしまう危険をよく知っている保険マネージャーたちの毎日の注意点なのです。このメッセージは保険業者の間ではお世辞として受け取るものですが、バークシャーにおいては宗教的心情になっています。
 損害保険事業において、これまでのような幸せな結果を、これからも確実に得られるとは限らないことを強調しておきます。次の17年間のうち16年間で、確実な保険引受利益はありません。危険は常に潜んでいます。
 保険リスクを評価する際の間違いは巨大なものであり、表面化するのに何年もかかることがあります。(アスベストの事例を考えてください。)ハリケーン「カトリーナ」と「マイケル」がかすんでしまうほどの大きな災害が起こるでしょう。それは、明日かもしれないし、今から何十年も後かもしれないときに。「The Big One」はハリケーンや地震などの伝統的な災害から来るかもしれませんし、あるいは、今や保険会社が考えていることを超えて悲惨な結果をもたらすサイバー攻撃を含む脅威から来るかもしれません。このようなメガカタストロフィーが発生すると、損失のうちの一部を占めることになり、それらは非常に大きくなります。 しかし、他の多くの保険会社とは異なり、翌日には事業を追加する予定です。

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 しばらく目を閉じて、活動的な損害保険会社を生み出す可能性のあるのはどのあたりかを想像してみてください。 ニューヨークでしょうか?  ロンドンでしょうか?それとも シリコンバレー?
 ウィルクス-バールはどうですか?
 2012年の終わりに、保険事業の非常に貴重なマネージャーであるアジット・ジェインは、ペンシルベニアの小さな都市で小さな会社(GUARD Insurance Group)を2億2100万ドル(おおよそ当時の純資産)で購入したと私に伝えました。 GUARDのCEOであるシュ・フォーゲルがバークシャーのスターになると付け加えて。 GUARDとシュはどちらも新しい名前でした。
 大当たりでした。2019年のGUARDのプレミアムボリュームは19億ドルで、2012年と比べて379%増加し、満足のいく引受利益をもたらしました。 バークシャーに入社して以来、シュは会社を国内の新製品と新地域の両方に導いており、GUARDのフロートを265%増やしています。
 1967年には、オマハは損害保険業界の巨人にとってありそうもない出発点のように見えました。ウィルクス-バールも同様の驚きをもたらすでしょう。

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