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2024年3月 4日 (月)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(6)~私たちを快適にする非管理ビジネス

 昨年、私はバークシャーの長期部分所有ポジションのうちの2つ、コカ・コーラとアメリカン・エキスプレスについて言及しました。 これらは、アップルの場合のような巨額のコミットメントではありません。それぞれはバークシャーの GAAP 純資産の 4~5%を占めるにすぎません。 しかし、それらは意味のある資産であり、私たちの思考プロセスを説明するものでもあります。
 アメリカン・エキスプレスは1850年に営業を開始し、コカ・コーラは1886年にアトランタのドラッグストアで発売されました。(バークシャーは新規参入に消極的です)。両社は長年にわたって関連性のない分野への進出を試みましたが、どちらもほとんど成功しませんでした。過去には(今は間違いなく違うが)、両社とも経営不振に陥ったことさえあります。
 しかし、それぞれがベースとなるビジネスで大成功を収め、状況に応じてあちこちで形を変えました。 そして重要なことに、彼らの商品は「旅行」しました。 コークもアメックスもどちらも、その主力製品と同様に世界中で知られる名前になりました。液体の消費と疑う余地のない金融的信頼の必要性は、私たちの世界にとって時代を超越した必需品なっています。
 2023年の間、私たちはアメックスとコークのどちらの株式も売買しませんでした。これにより、20年以上続いたリップヴァンウィンクルの休眠期間がさらに延長されました。両社は昨年も私たちの不作為に利益と配当を増やすことで報いてくれました。 実際、2023年の アメックスの収益に占める私たちの取り分は、過去の購入費用 13億ドルを大幅に上回りました。
 アメックスとコークの両社は、2024年にはほぼ間違いなく増配する予定です (アメックスの場合は約16%)。そして、私たちは年間を通して保有資産をそのままにしておくことはほぼ確実です。 この2社よりも優れた世界規模のビジネスを創造することはできるでしょうか? バーティが言うように、「そんなことはない」。
 バークシャーは2023年に両社の株式を購入しませんでしたが、バークシャーで実施した自社株買戻しにより、昨年はコークとアメックスの両方の間接的な保有比率が少し増加しました。 このような自社株買いは、バークシャーが所有するあらゆる資産への参加を増やすために機能します。 この明らかだが見落とされがちな真実に対して、私はいつもの警告を付け加えます。すべての株式の買い戻しは価格に依存するべきです。 ビジネス価値を割り引いて考えれば賢明なことでも、プレミアムを付けて行うと愚かになります。
 コークとアメックスからの教訓? 本当に素晴らしいビジネスを見つけたら、それを継続することです。忍耐は報われます。そして、1つの素晴らしいビジネスが、避けられない多くの凡庸な決定を補うことができるということです。

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 今年は、私たちが無期限に維持すると予想される他の 2つの投資について説明したいと思います。コークやアメックスと同様に、これらの投資は私たちの経営資源に比べればそれほど大きなものではありません。 しかし、価値のある投資であり、2023年中に両方のポジションを増やすことができました。
 年末時点で、バークシャーはオクシデンタル・ペトロリアムの普通株式の27.8%を所有し、さらに5年以上にわたって固定価格で保有比率を大幅に引き上げることができるワラントも保有していました。私たちはその所有権とオプションを非常に気に入っていますが、バークシャーはオクシデンタルの買収や経営にはまったく興味がありません。この技術の経済的実現可能性はまだ証明されていませんが、米国におけるオクシデンタルの膨大な石油とガスの資源と、二酸化炭素回収イニシアチブにおけるリーダーシップが特に気に入っています。 これらの活動はどちらも我が国の利益に大きく貢献します。
 少し前まで、米国は外国の石油にひどく依存しており、二酸化炭素回収には意味のあるものではありませんでした。 実際、1975年の米国の生産量は日量石油換算 800万バレル (「BOEPD」) であり、米国が必要とする水準には遠く及ばないレベルでした。第二次世界大戦における米国の動員を促進した有利なエネルギーポジションから、この国は後退し、海外の(不安定になりかねない)供給国に大きく依存するようになっていました。将来の使用量の増加に伴い、石油生産量はさらに減少すると予測されました。
 長い間、この悲観論は正しかったように見え、2007年までに生産量は 500万BOEPDにまで落ち込みました。一方、米国政府は、この問題を軽減するために、1975年に戦略石油備蓄 (「SPR」) を創設し、アメリカの自給率低下を緩和しました。
 そしてハレルヤ! – シェール経済が2011年に実現可能となり、エネルギー依存は解消されました。現在、米国の生産量は1,300万BOEPDを超えており、OPECが優位に立つことはなくなりました。 オクシデンタルの年間石油生産量は毎年 SPR の全在庫にほぼ匹敵します。 もし国内生産が 500万BOEPDに留まり、米国以外の供給源に大きく依存したとしたら、我が国は今日非常に、非常に、神経質になっていたでしょう。 そのレベルであれば、外国産の石油が入手できなくなった場合、SPRは数か月以内に空になっていただろう。
 ヴィッキー・ホラブのリーダーシップの下、オクシデンタルは国とオーナーの両方にとって正しいことを行っています。 石油価格が今後1ヵ月、1年、または10年の間にどうなるかは誰にもわかりません。しかし、ヴィッキーは石油と岩石を分離する方法を知っており、それは株主にとっても国にとっても貴重な、類まれな才能です。

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 さらに、バークシャーは、日本の超大手企業5社のパッシブ長期保有を続けており、各企業はバークシャー自体の経営方法とやや似た高度に多角的な方法で運営されています。昨年、グレッグ・エイベルと私が経営陣と話をするために東京を訪れた後、5社すべての保有株を増やしました。
 バークシャーは現在、5社の株式の約9%を保有しています。(細かい点:日本企業は米国の慣行とは異なる方法で発行済株式を計算している)また、バークシャーは各企業に対し、私たちの持ち株比率が9.9%を超える株式を購入しないことを約束しています。 5社合計のコストは1.6兆円で、年末時価は2.9兆円でした。しかし、近年円安が進み、年末の含み益はドル換算で61%、つまり80億ドルとなりました。
 グレッグも私も、主要通貨の市場価格を予測することはできないと考えています。 また、このような能力を持った人材を採用できるとは考えていません。 したがって、バークシャーは日本でのポジションの大部分を1.3兆円の社債からの収益で賄っていまます。この債券は日本では非常に好評であり、バークシャーは他の米国企業よりも多くの円建て債券残高を抱えていると思います。 円安によりバークシャーは19億ドルの年末利益を生み出したが、この額はGAAP規則に従い、2020年から2023年の期間にわたって定期的に収益として認識されてきました。
ある重要な点において、伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物産、住友商事の5社はすべて、米国で慣例的に行われているものよりもはるかに優れた株主優遇政策をとっています。私たちが日本での買収を開始して以来、5社はそれぞれ株主数を減らしてきました。 発行済株式を魅力的な価格で提供します。
 一方、5社すべての経営陣は、米国の例に比べて自社の報酬についてあまり積極的ではありませんでした。5社とも利益の約 1/3程度しか配当に充てていないことにも注目しています。 5社が保有する巨額の資金は、多くの事業の構築と、程度は低いが自社株買いの両方に使用されています。バークシャーと同様に、5社は株式発行に消極的です。

 バークシャーにとって有益なのは、私たちの投資が、経営がうまく、評判の高い5つの大企業と世界中で提携する機会につながる可能性があることです。彼らの関心は私たちの関心興味よりもはるかに広いです。そして日本のCEOらは、バークシャーがその規模に関わらず、そのような提携に即座に利用できる膨大な流動資源を常に保有していることを知って安心しています。
 当社の日本での買い付けは2019年7月4日に始まりました。バークシャーの現在の規模を考えると、公開市場での購入を通じてポジションを構築するには、多くの忍耐と「友好的な」価格の長期間が必要です。そのプロセスは戦艦を回転させるようなものです。 これは、バークシャーでの初期の頃には直面していなかった重要な欠点です。

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