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バフェットの手紙

2024年3月 6日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(8)~オマハで何を?

 2024年5月4日に開催されるバークシャーの株主総会にぜひお越しください。ステージには、現在会社の舵取りにおいて主要な責任を負っている 3人のマネージャーが登場します。この3人の共通点は何だろうと思われるかもしれません。確かに似ていません。さらに深く掘り下げてみましょう。
 バークシャーで保険以外のすべての業務を統括するグレッグ・アベル氏は、あらゆる面で明日バークシャーのCEOになる準備ができています。彼はカナダで生まれ育ちました(彼は今もホッケーをしている)が、1990年代、グレッグは私からわずか数ブロック離れたオマハに6年間住んでいました。 その間、私は一度も彼に会うことはなかったのです。
 10年ほど前、インドで生まれ、育ち、教育を受けたアジット・ジェインは、私の家(私が1958年から住んでいる)からわずか1マイルほどのオマハに家族と一緒に住んでいました。アジットと妻のティンクにはオマハ人の友人がたくさんいますが、(再保険の活動の多くが行われる場所のため)ニューヨークに移住してから30年以上が経ってます。
 今年はチャーリーがステージから姿を消します。彼も私も、皆さんが5月の集まりで座る場所から約2マイル離れたオマハで生まれました。最初の10年間、チャーリーはバークシャーが長年オフィスを構えてきた場所から約800mのところに住んでいました。チャーリーも私も幼少期をオマハの公立学校で過ごし、オマハでの子供時代が子供時代が忘れがたいものとなりました。しかし、私たちが会ったのはずっと後になってからでした。(皆さんを驚かせるかもしれない脚注: チャーリーは、アメリカの45人の大統領のうち15人の下で生きました。人々はバイデン大統領を第46代と呼んでいますが、その番号付けでは、グローバー・クリーブランドは第22代と第24代の両方に数えられています。なぜなら、彼の任期は連続していなかったからです。アメリカはとても若い国なのです。)
 企業レベルに話を移すと、バークシャー自体は1970年に81年間住み慣れたニューイングランドからオマハに定住し、問題を後に残して新しい本拠地で開花しました。
 「オマハ効果」の最後の締め括りとして、バーティ――そう、あのバーティ――はオマハの中産階級が住む地域で幼少期を過ごし、数十年後、この国の偉大な投資家の一人として頭角を現したのでした。
 皆さんは、彼女が全財産をバークシャーに投資し、ただそこに座っていただけだと思っているかもしれません。しかし、それは真実ではありません。1956年に家庭を築いてから、バーティーは20年間経済活動に積極的に取り組み、債券を保有し、資金の1/3を公募投資信託に積み立て、株をある程度の頻度で取引しました。 彼女の潜在能力は注目されるませんでした。
 そして1980年、46歳のとき、バーティは兄からの強い勧めにも関係なく、ある決意をしました。投資信託とバークシャーのみを保持し、その後43年間、彼女は新たな取引をしませんでした。この期間中に、彼女は多額の慈善寄付(9桁の金額を考えてください)を行った後でも、非常に裕福でした。
 何百万ものアメリカの投資家が、彼女がオマハで子供の頃に何らかの形で吸収した常識のみを含む彼女の推論に従うことができたでしょう。そして、バーティはチャンスを逃さず、毎年5月にオマハに戻って活力を取り戻します。

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 そこで何が起こっているのでしょうか?オマハの水ですか?オマハの空気でしょうか?それは、ジャマイカの短距離走者、ケニアのマラソン選手、あるいはロシアのチェスの専門家を生み出したような、不思議な惑星現象なのでしょうか?AI がいつかこのパズルの答えを導き出すまで待たなければならないのでしょうか?
 オープンマインドでいましょう。5月にオマハに来て、空気を吸い、水を飲み、バーティとその美しい娘たちに「こんにちは」と挨拶しましょう。知るか?マイナス面はなく、いずれにせよ、楽しい時間を過ごし、大勢のフレンドリーな人々と出会うことができます。
おまけに、『Poor Charlie's Almanack』第4版も入手できるようになります。ぜひ手に取ってみてください。チャーリーの知恵は、私の人生と同じように、あなたの人生をより良いものにしてくれることでしょう。


これで、2023年の株主への手紙の翻訳を終わります。拙い訳にお付き合いいただき、ありがとうございました。

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(7)~2023年のスコアカード.

 当社は四半期ごとに、以下に示すような方法で営業利益(または損失)の概要を報告するプレスリリースを発行します。通期の集計は次のとおりです。(集計表は省略)

 2023年5月6日に開催されたバークシャーの株主総会で、私はその朝早くに発表された第1四半期の業績を説明しました。続いて、通期の見通しを簡単にまとめました。(1)当社の保険以外の事業のほとんどは2023年の収益低下に直面しました。(2)この減少は、2022年の営業利益の30%以上を占めていた当社の2つの保険以外の最大の事業、BNSF とバークシャー・ハサウェイ・エナジー (「BHE」) の業績の好調によって緩和されるだろう。(3)バークシャーが保有する巨額の米財務省短期証券のポジションが、ついに私たちが受け取っていたわずかな額をはるかに上回る額が払込まれるようになったので、当社の投資収益は大幅に増加することが確実でした、そして(4)保険の引受業務はいずれも好調であったため、利益は経済の他の分野の利益とは相関関係がないこと、それを超えて損害保険の価格は上昇していた。
保険は期待通りでした。しかし、BNSFとBHEに対する私の予想は間違っていました。それぞれを見てみましょう。

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 鉄道はアメリカの経済の将来にとって不可欠です。鉄道は、コスト、燃料使用量、二酸化炭素排出量を測定した結果、重量物を遠くの目的地に移動する最も効率的な方法であることは明らかです。短距離輸送の場合はトラック輸送が有利ですが、アメリカ人が必要とする多くの商品は、何百マイル、場合によっては数千マイルも離れた顧客まで運ばなければなりません。 国は鉄道なしでは運営できず、鉄道業界の資金需要は常に膨大になります。 実際、ほとんどのアメリカ企業と比較すると、鉄道は資本を食いつぶしています。
 BNSF は、北米を網羅する6つの主要な鉄道システムの中で最大です。私たちの鉄道は、23,759マイルの線路、99のトンネル、13,495の橋、7,521台の機関車、その他の各種固定資産を貸借対照表に700億ドル計上しています。しかし、私の推測では、これらの資産を複製するには少なくとも5,000億ドルがかかり、その作業を完了するには数十年かかるでしょう。
 BNSF は、単に現在のビジネスレベルを維持するために、減価償却費を上回る額を毎年支出しなければなりません。 この現実は、投資した業界が何であれ、オーナーにとっては不利ですが、資本集約型の業界では特に不利です。
 BNSFでは、14年前の買収以来、GAAP 減価償却費を超える支出は合計220億ドル、つまり年間 15億ドル以上という驚異的な額に達しています。 ああ!このようなギャップは、私たちが定期的に負債を増やさない限り、BNSの所有者であるバークシャーに支払われる配当がBNSFの報告されている利益を大幅に下回ることが定期的にあることを意味します。そしてそれを私たちは、そのようなことをするつもりはありません。
 その結果、バークシャーは、見た目よりも低いとはいえ、購入価格に対して許容範囲内の利益を受け取り、また、不動産の再取得価値についてもわずかしか受け取っていません。 それは私やバークシャーの取締役会にとって驚くべきことではありません。 これは、2010 年に BNSF をその代替価格のほんの一部で購入できた理由を説明しています。
 北米の鉄道システムは、大量の石炭、穀物、自動車、輸出入品などを片道で長距離輸送しており、その移動により逆輸送の収益上の問題が生じることがよくあります。 気象条件は極端であり、線路、橋、設備の利用を妨げることがよくあります。 洪水は悪夢になる可能性があります。 これはどれも驚くべきことではありません。 私はいつも快適なオフィスに座っていますが、鉄道の仕事は屋外での活動であり、多くの従業員が困難で、時には危険な状況で働いているのです。
 進行中の問題は、一部の鉄道事業に特有の困難で、しばしば孤独な雇用条件を求めないアメリカ人の割合が増えていることです。 技術者たちは、3億3,500万人のアメリカ人口のうち、孤独な、あるいは精神に障害を抱えたアメリカ人が、100両編成で1時間、1マイル(約1.6キロ)以内に停止できない異常に重い列車の前に横たわって自殺しようとしているという事実に対処しなければならない。あなたも無力な機関士になってみませんか?このようなトラウマは北米ではほぼ1日に1回発生します。 それはヨーロッパでははるかに一般的であり、これからもずっと続くでしょう。
 鉄道業界における賃金交渉は、最終的に大統領と議会の手に委ねられる可能性があります。さらに、アメリカの鉄道では、業界がむしろ避けたい危険な製品を毎日輸送する必要があります。 「コモンキャリア」という言葉は鉄道の責任を定義します。
 昨年のBNSFの収益は、収入が減少したため、私が予想していた以上に減少しました。 燃料費も下がったのですが、ワシントンで公布された賃上げ率は国のインフレ目標をはるかに超えていました。この相違は今後の交渉で繰り返される可能性があります。
 BNSFは北米の主要鉄道会社5社の中で最も多くの貨物を輸送し、設備投資に多くを費やしていますが、当社の買収以来、その利益率は5社すべてと比較して低下しています。BNSFの広大なサービス領域は他の鉄道会社にも負けないものであり、したがって利益率の比較は改善できるし、改善すべきであると私は信じています。
 私は、この国に対するBNSFの貢献と、アメリカの商業動脈の開通を維持するためにノースダコタ州とモンタナ州の冬に氷点下の屋外仕事で働く人々の両方を特に誇りに思っています。 鉄道が動いているときはあまり注目されませんが、鉄道が利用できなくなったら、その空白はアメリカ全土ですぐに注目されるでしょう。
 今から1世紀後、BNSFは国とバークシャーの主要な資産であり続けるでしょう。それを期待してほしい。

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 昨年、2回目の、そしてさらに深刻な収益の失望がBHEで発生しました。BHEの大手電力事業と大規模なガスパイプラインのほとんどは、ほぼ予想通りの業績を上げました。 しかし、いくつかの州の規制環境により、収益性がゼロになるか破産する可能性が高まっています(カリフォルニア州最大の電力会社で実際に起こったことであり、ハワイ州では現在その恐れがある)の可能性さえも高めている)。このような管轄区域では、かつては米国で最も安定した産業の一つとみなされていた電力産業の収益と資産価値の両方を予測することが困難になっています。
 1世紀以上にわたり、電力会社は固定株主資本利益率(優れた業績に対しては少額のボーナスが付く場合もある)という州ごとの約束を通じて、成長資金を調達するために巨額の資金を調達してきました。 このアプローチにより、数年後に必要となるであろう容量のために巨額の投資が行われました。 この将来を見据えた規制は、電力会社が建設に何年もかかることが多い発電・送電資産を建設しているという現実を反映していた。BHEによる西部の複数州にわたる大規模な送電プロジェクトは2006年に開始され、感性までまだ数年かかります。最終的には、米国本土の面積の30%を占める10州に送電することになります。
 このモデルが民間と公営の両方の電力システムで採用されていたため、人口増加や産業需要が予想を上回った場合でも、電灯は点灯したままですみました。「安全域」アプローチは、規制当局、投資家、一般の人々にとって賢明であるように思えました。現在、この「固定的だが満足のいくリターン」の約束はいくつかの州で破られ、投資家は電力システムの破綻が広がるのではないかと懸念し始めています。気候変動は彼らの不安に拍車をかけています。地下送電は必要かもしれませんが、数十年前、誰がそのような建設に驚くべき費用を払いたいと思ったでしょうか?
 バークシャーでは、これまでに発生した損失額について最大限の見積りを作成しました。これらのコストは森林火災から発生しており、対流性の暴風が頻繁に発生すると、その頻度と強度は高まってきて、今後も増加し続ける可能性が高いです。
 BHEによる森林火災による損失の最終的な被害額が分かり、脆弱な西部の州への将来の投資の是非について賢明な意思決定ができるようになるまでには、何年もかかるでしょう。 他の地域で規制環境が変化するかどうかはまだ分からない。

 他の電力会社も、パシフィック・ガス・アンド・エレクトリック社やハワイアン・エレクトリック社と同じような存続問題に直面する可能性があります。現在の問題を没収するような解決策は、明らかにBHEにとってマイナスとなるだろうが、BHEとバークシャー自体はどちらもネガティブな突発事項に耐えられる構造になっています。私たちの基本的な商品はリスクを想定する保険事業で定期的にこのような事態が発生しますが、他の地域でも同様の事態が発生する可能性があります。バークシャーは予想外の経済状況に耐えることができますが、良貨を悪貨に投じるようなことはありません。
 バークシャーのケースが何であれ、電力業界の最終的な結果は不吉なものになるかもしれません。一部の電力会社はもはやアメリカ国民の貯蓄を引き寄せることができなくなり、公営電力モデルを採用せざるを得なくなるかもしれません。ネブラスカ州は1930年代にこの選択をし、州全体で多くの公営電力による運営が行われています。最終的には、有権者、納税者、ユーザーがどのモデルを好むかを決定することになります。
 塵も積もれば山となり、米国の電力需要とそれに伴う設備投資は驚くべきものになるだろうと思います。私は、規制上の収益の不利な展開を予期しておらず、考慮すらしていませんでした。そして、BHEのバークシャーのパートナー2名とともに、そうしなかったという大きな失敗を犯しました。

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 問題点についてはもう十分です。昨年の当社の保険事業は非常に好調で、売上高、フロート、保険引受利益で過去最高を記録しました。損害保険(「P/C」)は、バークシャーの幸福と成長の中核を担っています。損害保険事業を始めて57年になりますが、取扱高は1,700万ドルから830億ドルへと約5,000倍に増加したにもかかわらず、まだまだ伸びしろがあります。
 それ以上に、私たちは、どのような種類の保険ビジネスや、どのような人々を避けるべきかについて、あまりにも頻繁に、そして痛いほどに多くのことを学びました。 最も重要な教訓は、私たちの引受人には、痩せている人も太っている人も、男性も女性も、若い人も年配の人も、外国人も国内人もいるということです。 しかし、生活において質が高いことが望ましいとしても、オフィスでは楽観主義者にはなれないのです。
損保ビジネスにおけるサプライズは、6ヵ月または1年の保険が満期を迎えてから数十年後に発生する可能性がありますが、ほとんどの場合ネガティブなものです。 業界の会計はこの現実を認識するように設計されていますが、見積もりの間違いの影響は甚大なものになる可能性があります。そして、詐欺師が関与している場合、多くの場合、発見には時間とコストがかかります。バークシャーは、将来の損失支払いの見積もりを常に正確にしようと努めますが、インフレ(金融および「法的」変動の両方)はワイルドカードです。
 私たちの保険業務については何度もお話してきたので、保険事業の話は何度もしてきたので、初めての方は18ページをご覧下さい。ここでは、1986年にアジット・ジェインがバークシャーに入社していなければ、私たちの地位は今のようなものではなかったということだけを繰り返しておきます。その幸運な日の前は—1951年初めに始まったGEICOでの、一生終わることのない、ほとんど信じられないような素晴らしい経験を除けば--私は保険事業の構築に奮闘しながら、ほとんど荒野をさまよっていました。
 バークシャーに入社して以来、アジットの業績を支えてきたのは、さまざまなP/C業務に携わる有能な保険会社の幹部たちでした。彼らの名前と顔は、ほとんどのマスコミや一般人には知られていません。しかし、バークシャーの経営陣の顔ぶれは、P/C保険業界にとって、野球界におけるクーパーズタウンの栄誉ある選手のようなものです。
 バーティ、あなたは、比類のない資金力、名声、才能を持ち、今や世界中で事業を展開している素晴らしい損害保険事業の一部を所有しているという事実に、満足することができるでしょう。2023年、その日がやってきました。は 18 ページを参照していただきたいと思います。ここで繰り返しますが、アジット・ジェインが 1986 年にバークシャーに入社していなかったら、私たちの立場は今のようにはなっていなかったでしょう。 幸運な日 – 1951 年の初めに始まり、決して終わることのない GEICO での信じられないほど素晴らしい経験を除けば、私は保険事業を構築するのに苦労していた間、ほとんど荒野をさまよっていました。
 バークシャーに入社して以来、アジットの業績は、当社のさまざまな損保業務に携わる、非常に才能のある保険幹部の大勢によって支えられてきました。 彼らの名前と顔は、ほとんどの報道機関や一般の人々には知られていません。 しかし、バークシャーの監督陣は損害保険にとっては野球にとってのクーパーズタウンの受賞者と同じだ。
 バーティさん、あなたは、比類のない財務資源、評判、才能を持って現在世界中で運営されている素晴らしい損益計算書の一部を所有しているという事実に満足しているでしょう。 2023年のその日がやってきました。

2024年3月 4日 (月)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(6)~私たちを快適にする非管理ビジネス

 昨年、私はバークシャーの長期部分所有ポジションのうちの2つ、コカ・コーラとアメリカン・エキスプレスについて言及しました。 これらは、アップルの場合のような巨額のコミットメントではありません。それぞれはバークシャーの GAAP 純資産の 4~5%を占めるにすぎません。 しかし、それらは意味のある資産であり、私たちの思考プロセスを説明するものでもあります。
 アメリカン・エキスプレスは1850年に営業を開始し、コカ・コーラは1886年にアトランタのドラッグストアで発売されました。(バークシャーは新規参入に消極的です)。両社は長年にわたって関連性のない分野への進出を試みましたが、どちらもほとんど成功しませんでした。過去には(今は間違いなく違うが)、両社とも経営不振に陥ったことさえあります。
 しかし、それぞれがベースとなるビジネスで大成功を収め、状況に応じてあちこちで形を変えました。 そして重要なことに、彼らの商品は「旅行」しました。 コークもアメックスもどちらも、その主力製品と同様に世界中で知られる名前になりました。液体の消費と疑う余地のない金融的信頼の必要性は、私たちの世界にとって時代を超越した必需品なっています。
 2023年の間、私たちはアメックスとコークのどちらの株式も売買しませんでした。これにより、20年以上続いたリップヴァンウィンクルの休眠期間がさらに延長されました。両社は昨年も私たちの不作為に利益と配当を増やすことで報いてくれました。 実際、2023年の アメックスの収益に占める私たちの取り分は、過去の購入費用 13億ドルを大幅に上回りました。
 アメックスとコークの両社は、2024年にはほぼ間違いなく増配する予定です (アメックスの場合は約16%)。そして、私たちは年間を通して保有資産をそのままにしておくことはほぼ確実です。 この2社よりも優れた世界規模のビジネスを創造することはできるでしょうか? バーティが言うように、「そんなことはない」。
 バークシャーは2023年に両社の株式を購入しませんでしたが、バークシャーで実施した自社株買戻しにより、昨年はコークとアメックスの両方の間接的な保有比率が少し増加しました。 このような自社株買いは、バークシャーが所有するあらゆる資産への参加を増やすために機能します。 この明らかだが見落とされがちな真実に対して、私はいつもの警告を付け加えます。すべての株式の買い戻しは価格に依存するべきです。 ビジネス価値を割り引いて考えれば賢明なことでも、プレミアムを付けて行うと愚かになります。
 コークとアメックスからの教訓? 本当に素晴らしいビジネスを見つけたら、それを継続することです。忍耐は報われます。そして、1つの素晴らしいビジネスが、避けられない多くの凡庸な決定を補うことができるということです。

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 今年は、私たちが無期限に維持すると予想される他の 2つの投資について説明したいと思います。コークやアメックスと同様に、これらの投資は私たちの経営資源に比べればそれほど大きなものではありません。 しかし、価値のある投資であり、2023年中に両方のポジションを増やすことができました。
 年末時点で、バークシャーはオクシデンタル・ペトロリアムの普通株式の27.8%を所有し、さらに5年以上にわたって固定価格で保有比率を大幅に引き上げることができるワラントも保有していました。私たちはその所有権とオプションを非常に気に入っていますが、バークシャーはオクシデンタルの買収や経営にはまったく興味がありません。この技術の経済的実現可能性はまだ証明されていませんが、米国におけるオクシデンタルの膨大な石油とガスの資源と、二酸化炭素回収イニシアチブにおけるリーダーシップが特に気に入っています。 これらの活動はどちらも我が国の利益に大きく貢献します。
 少し前まで、米国は外国の石油にひどく依存しており、二酸化炭素回収には意味のあるものではありませんでした。 実際、1975年の米国の生産量は日量石油換算 800万バレル (「BOEPD」) であり、米国が必要とする水準には遠く及ばないレベルでした。第二次世界大戦における米国の動員を促進した有利なエネルギーポジションから、この国は後退し、海外の(不安定になりかねない)供給国に大きく依存するようになっていました。将来の使用量の増加に伴い、石油生産量はさらに減少すると予測されました。
 長い間、この悲観論は正しかったように見え、2007年までに生産量は 500万BOEPDにまで落ち込みました。一方、米国政府は、この問題を軽減するために、1975年に戦略石油備蓄 (「SPR」) を創設し、アメリカの自給率低下を緩和しました。
 そしてハレルヤ! – シェール経済が2011年に実現可能となり、エネルギー依存は解消されました。現在、米国の生産量は1,300万BOEPDを超えており、OPECが優位に立つことはなくなりました。 オクシデンタルの年間石油生産量は毎年 SPR の全在庫にほぼ匹敵します。 もし国内生産が 500万BOEPDに留まり、米国以外の供給源に大きく依存したとしたら、我が国は今日非常に、非常に、神経質になっていたでしょう。 そのレベルであれば、外国産の石油が入手できなくなった場合、SPRは数か月以内に空になっていただろう。
 ヴィッキー・ホラブのリーダーシップの下、オクシデンタルは国とオーナーの両方にとって正しいことを行っています。 石油価格が今後1ヵ月、1年、または10年の間にどうなるかは誰にもわかりません。しかし、ヴィッキーは石油と岩石を分離する方法を知っており、それは株主にとっても国にとっても貴重な、類まれな才能です。

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 さらに、バークシャーは、日本の超大手企業5社のパッシブ長期保有を続けており、各企業はバークシャー自体の経営方法とやや似た高度に多角的な方法で運営されています。昨年、グレッグ・エイベルと私が経営陣と話をするために東京を訪れた後、5社すべての保有株を増やしました。
 バークシャーは現在、5社の株式の約9%を保有しています。(細かい点:日本企業は米国の慣行とは異なる方法で発行済株式を計算している)また、バークシャーは各企業に対し、私たちの持ち株比率が9.9%を超える株式を購入しないことを約束しています。 5社合計のコストは1.6兆円で、年末時価は2.9兆円でした。しかし、近年円安が進み、年末の含み益はドル換算で61%、つまり80億ドルとなりました。
 グレッグも私も、主要通貨の市場価格を予測することはできないと考えています。 また、このような能力を持った人材を採用できるとは考えていません。 したがって、バークシャーは日本でのポジションの大部分を1.3兆円の社債からの収益で賄っていまます。この債券は日本では非常に好評であり、バークシャーは他の米国企業よりも多くの円建て債券残高を抱えていると思います。 円安によりバークシャーは19億ドルの年末利益を生み出したが、この額はGAAP規則に従い、2020年から2023年の期間にわたって定期的に収益として認識されてきました。
ある重要な点において、伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物産、住友商事の5社はすべて、米国で慣例的に行われているものよりもはるかに優れた株主優遇政策をとっています。私たちが日本での買収を開始して以来、5社はそれぞれ株主数を減らしてきました。 発行済株式を魅力的な価格で提供します。
 一方、5社すべての経営陣は、米国の例に比べて自社の報酬についてあまり積極的ではありませんでした。5社とも利益の約 1/3程度しか配当に充てていないことにも注目しています。 5社が保有する巨額の資金は、多くの事業の構築と、程度は低いが自社株買いの両方に使用されています。バークシャーと同様に、5社は株式発行に消極的です。

 バークシャーにとって有益なのは、私たちの投資が、経営がうまく、評判の高い5つの大企業と世界中で提携する機会につながる可能性があることです。彼らの関心は私たちの関心興味よりもはるかに広いです。そして日本のCEOらは、バークシャーがその規模に関わらず、そのような提携に即座に利用できる膨大な流動資源を常に保有していることを知って安心しています。
 当社の日本での買い付けは2019年7月4日に始まりました。バークシャーの現在の規模を考えると、公開市場での購入を通じてポジションを構築するには、多くの忍耐と「友好的な」価格の長期間が必要です。そのプロセスは戦艦を回転させるようなものです。 これは、バークシャーでの初期の頃には直面していなかった重要な欠点です。

2024年3月 3日 (日)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(5)~私たちのそれほど秘密ではない武器

 時折、市場や経済の状況により、一部のファンダメンタルズ的に優良な大企業の株式や債券の価格が著しく誤って設定されることがあります。 実際、1914年の 4ヵ月間や2001年の数日間のように、市場は予測不能に急落したり、消滅したりする可能性があり、またそうなるでしょう。米国の投資家で以前よりも安定していると信じている人がいるなら、2008年9月のことを思い出してみてください。通信速度とテクノロジーの驚異は、瞬時に世界中が麻痺させるのを容易にしてしまいました。私たちは信号機以来長い道のりを歩んできました。 このような瞬間的なパニックは滅多に起こるものではありませんが、必ず起こるものです。
 巨額の資金とパフォーマンスの確実性の両方で市場の掌握に即座に対応するバークシャーの能力は、時折私たちに大きなチャンスを与えてくれるかもしれません。 株式市場は初期の頃と比べてはるかに大きくなりましたが、今日のアクティブな参加者は、私が学生だった頃よりも精神的に安定しているわけでも、教育が行き届いているわけでもありません。 理由は何であれ、今の市場は私が若かった頃よりもはるかにカジノのような動きを示しています。 カジノは現在多くの家にあり、毎日、その住人を誘惑しています。
 経済生活において決して忘れてはいけない事実があります。 ウォール街は、この言葉を比喩的な意味で使うなら、顧客にお金を儲けてもらいたいと願っていますが、実際にその住人の心を動かしているのは、熱狂的な活動です。 そのような時には、宣伝できる愚かなことはすべて、すべての人によってではなく、常に誰かによって精力的に宣伝されるでしょう。
 時々、醜い光景が現われます。政治家たちは激怒し、悪事の最も悪質な加害者たちは、金持ちのまま罰も受けずに逃げ去り、隣の友人は当惑し、貧しくなり、時には復讐に燃えるようになります。彼は、お金が道徳に勝ったことを学びました。
 バークシャーの投資ルールは、これまでもこれからも変わりません。それは、資本を永久に失うリスクを決して冒さないということです。 アメリカの追い風と複利の力のおかげで、私たちが活動する舞台では、一生のうちにいくつかの良い決断を下し、重大な失敗を避けることができれば、これまでも、そしてこれからも報われるのです。

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 私は、バークシャーはこれまで経験したことのないような大規模な金融災害に対処できると信じています。この能力は私たちが手放すことのできないものです。バークシャーの目標は、2008年から2009年にかけてのように、経済的な大混乱が起こったときに、国の資産として機能することであり、不注意であれ何であれ、大火災に火をつけてしまった多くの企業のひとつになるのではなく、金融の火消しに貢献することです。
 私たちの目標は現実的です。バークシャーの強みは、金利、税金、減価償却費を差し引いた(「EBITDA」はバークシャーでは禁止されている指標)多様な収益の洪水から生まれます。 また、たとえ国が長期にわたる世界経済の低迷、恐怖、ほぼ麻痺に直面したとしても、私たちは現金の必要性を最小限に抑えて運営しています。
 バークシャーは現在配当を支払っておらず、自社株買いは100%任意に行われています。年間債務償還額は決して重要ではありません。
皆さんの会社はまた、従来の常識で必要とされる額をはるかに超える現金および米国財務省短期証券のポジションを保有しています。2008年のパニック中、バークシャーは営業活動から現金を生み出し、コマーシャルペーパー、銀行取引ライン、債券市場には一切頼りませんでした。 私たちは経済麻痺がいつ起こるか予測していませんでしたが、常にその準備はできていました。
 極端な財政保守主義は、バークシャーの株主になった人々に対する当社の企業公約です。ほとんどの年、実際、ほとんどの数十年で、私たちの警戒は不必要な行動であることが判明する可能性が高く、耐火性があると考えられている要塞のような建物に保険をかけるのと同じです。 しかしバークシャーは、バーティや私たちを信頼して貯蓄をしてくれている個人に、長期にわたる相場下落という永久的な経済的ダメージを与えることを望んでいません。
 バークシャーは長持ちするように作られています。

2024年3月 2日 (土)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(4)~何をすべきか

 バークシャーにおける私たちの目標はシンプルです。私たちは、基本的で永続的な良好な経済性を享受している事業の全部または一部を所有したいと考えています。 資本主義の中で、非常に長期間繁栄する事業もあれば、陥没する事業もあるでしょう。 どれが勝者でどれが敗者になるかを予測するのは、想像以上に難しいです。そして、その答えを知っていると言う人は、たいてい自己欺瞞に陥っているか、蛇の油のセールスマン(詐欺)のどちらかです。
 バークシャーでは、将来的に高い収益率で追加資本を投入できる稀有な企業を特に支持しています。 これらの企業を1社だけ所有し、ただじっと我慢していれば、計り知れないほどの富を手にすることができます。そのような企業の相続人であっても、生涯悠々自適の生活を送ることができる可能性はあります。
 私たちはまた、これらの好意的な事業が有能で信頼できる経営者によって運営されることを望んでいますが、それはより難しい判断であり、バークシャーも失望した経験もあります。
 1863年、米国の初代会計検査官ヒュー・マカロックは、すべての国立銀行に書簡を送りました。 彼の指示には次の警告が含まれていました「悪党に騙されるのを防げると思って取引してはならない」。悪党を「なんとかできる」と考えていた多くの銀行家は、マカロックのアドバイスから知恵を学び、そして私も同様です。 人はそんなに簡単に信用できるものではありません。 誠実さや共感は簡単に偽造されてしまいます。 それは 1863年当時も今も同様です。
 企業買収必要なこの2つの要素を組み合わせることが、長い間買収における当社の目標でありました。しばらくの間、評価すべき候補者は、一つを逃しても、そしてたくさん逃しても、必ず別のものがやって来るほど豊富にありました。
 しかし、そんな日々はもう過ぎ去りました。買収競争の激化も一因ではありましたが、規模が私たちを追い詰めたのです。 バークシャーは現在、アメリカの企業が記録した最大のGAAP基準での純資産を保有しています。 記録的な営業利益と好調な株式市場により、年末の純資産は5,610億ドルに達しました。 他の499社のS&P企業のGAAP 純資産総額 (アメリカ企業の名どころ)は、2022年に8兆 9,000億ドルでした(S&Pの2023年の数字はまだ集計されていませんが、実質的に 9兆5,000億ドルを超える可能性は低いです)。
 この指標によれば、バークシャーは現在、事業展開する世界の6%近くを占めていることになります。この巨大な基盤を5年以内に倍増させることは不可能であり、特に私たちは株式の発行(純資産を直ちに増加させる行為)を非常に嫌うからです。
 バークシャーで真に力を発揮できる企業は、この国にはほんの一握りしか残っていませんが、それらの企業は私たちや他の企業によって際限なく選ばれ続けています。その中には、私たちが大切にできるものもあれば、価値あるものもありますが、そうでないものもあります。そして、もし評価できるものであれば、魅力的な価格でなければなりません。米国以外では、バークシャーの資本展開にとって有意義な選択肢となる候補者は基本的に存在しません。全体として、目を見張るようなパフォーマンスは望めません。
 それにもかかわらず、バークシャーの経営はほとんど楽しいものであり、常に興味深いものです。 良い面としては、59 年間にわたる集結を経て、現在、さまざまな事業の一部または100%を所有しており、これらの事業は加重ベースで、ほとんどの米国の大企業よりもいくらか良い見通しを持っています。 運と機転の両方によって、何十もの決断の中から、少数の大きな勝者が誕生しました。 そして今、私たちには、他の場所に行くことを決して考えず、65歳を単なる誕生日としか考えていいない長年にわたるマネージャーである少数の幹部がいます。

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 バークシャーは、尋常でないほどの一貫性と目的の明確さから恩恵を受けています。 私たちは従業員、地域社会、サプライヤーを大切に扱うことを重視していますが、そうしたいと思わない人はいないでしょうか。私たちの忠誠は常に祖国と株主のたにあります。 私たちは、皆さんのお金が私たちのお金一緒になっているとはいえ、それは私たちのものではないということを決して忘れません。
 この点に重点を置き、現在の事業構成を考慮すると、バークシャーは平均的な米国企業よりも少しだけ良い業績を上げられるはずであり、さらに重要なことに、資本が永久に失われるリスクも大幅に軽減されることであります。 ただし、「少し良くなる」以上のことは希望的観測にすぎません。このささやかな願望は、バーティがバークシャーに全面投資した時には当てはまらなかったが、今はそうなっています。

2024年3月 1日 (金)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(3)~経営成績、事実と仮説

 まずは数字から見ていきましょう。 公式年次報告書はK-1から始まり、124ページもあります。そこには膨大な量の情報が詰まっています。重要なものもあれば、些細なものも含まれます。
 その開示内容の中で、多くの株主や経済記者はK-72ページに注目します。そこには、ことわざの「純利益(損失)」という諺のようなラベルの付いた「最終結果」が表示されています。 この数字によると、2021年は900億ドル、2022年は230億ドル、2023年は960億ドルと書かれています。
 一体何が起こっているのでしょうか?
 皆さんがガイダンスを求め、これらの「収益」の計算す手続は、熱心で勤勉な証券取引委員会(「SEC」)の命令を受けた、厳正で信頼できる財務会計基準委員会(「FASB」)によって公布された基準に従い、Deloitte & Touche (「D&T」) の世界クラスの専門家によって監査されています。 K-67ページで、D&T は次のように述べています。「当監査法人の意見では、財務諸表は、すべての重要な点において(イタリック体は私見)、会社の財政状態および経営成績を適正に表示している。 」
 そうして聖域化された、この役立たずにもほどがある「純利益」という数字は、インターネットやメディアを通じて瞬く間に世界中に発信されます。すべての関係者は、自分たちは仕事を果たしたと信じており、法的にもそうしています。
 しかし、私たちには違和感が残ります。 バークシャーでは、「収益」は、バーティがビジネスを評価する多少なりとも役に立つ、しかしあくまでも出発点として役に立つ、その程度の概念であるべきだと考えています。 したがって、バークシャーはバーティや皆さんにいわゆる「営業利益」も報告しています。それらが語るストーリーは次のとおりです。2021 年は 276 億ドル。 2022年は309億ドル、2023年は374億ドル。
 義務付けられた数値とバークシャーが好む数値の主な違いは、1日あたり50億ドルを超えることもある未実現キャピタルゲインまたはキャピタルロスを除外していることです。皮肉なことに、「改善」が義務付けられる2018年までは、私たちの好みの方がほぼルールでした。 数世紀前のガリレオの経験は、上層部からの命令に手を出してはいけないことを私たちに教えてくれたはずです。 しかし、バークシャーでは頑固になることもあります。

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 キャピタルゲインは重要です。その点は間違いないでください。私はキャピタルゲインが今後数十年間のバークシャーの価値増加の非常に重要な要素になると考えています。そうでなければ、私の投資生涯を通じて私自身の資金と同じように、皆さんの(そしてバーティーの)巨額の資金を市場性のある株式に投じる理由がないだはいですか。  
 私が初めて株式を購入した 1942年3月11日以来、純資産の大部分を米国株に投資していなかった時期は記憶にありません。そして、これまでのところ、とても順調です。私が「引き金を引いた」1942年の運命の日、ダウ平均株価は100 ドルを下回りました。学校が終わるまでに5ドルほど下がりました。すぐに事態は好転し、現在その指数は38,000前後で推移しています。アメリカは投資家にとって素晴らしい国です。投資家に必要なのは、誰の言うことも聞かずに静かに座っていることだけです。
 しかし、株式市場の日々の気まぐれな動き、さらには毎年の動きさえも組み込んだ「収益」に基づいてバークシャーの投資価値を判断するのは、あまりにも愚かなことです。 ベン・グレアムが私に教えてくれたように、「短期的には市場は投票マシーンとして機能するが、長期的には体重計になる。」

2024年2月29日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(2)~バークシャ・ハサウェイの株主の皆様

 ここから、いよいよ本文です。

 バークシャーには 300万を超える株主口座があります。 私は毎年、この多様で絶えず変化する株主の皆さんにとって有益な手紙を書く責任を負っています。皆さんの多くは投資についてもっと知りたいと思っているでしょう。
 何十年にもわたってバークシャーの経営に携わってきた私のパートナーであるチャーリー・マンガーも、この義務を同じように考えており、今年も私が皆さんといつものやり方でコミュニケーションをとることを期待していました。 彼と私は、バークシャーの株主に対する責任に関して同じ考えを持っていました。

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 作家は、求めている読者をイメージすることが有益であり、多くの場合、多くの読者を惹きつけることを望んでいます。 バークシャーでは、より限定されたターゲットを設定しています。それは、転売を期待せずにバークシャーに貯蓄を託す投資家、例えば、余剰資金で宝くじを買ったり、“話題の”株を買ったりするような人々ではなく、農場や賃貸物件を購入するために貯蓄をするような人々です。
 バークシャーは長年にわたり、たくさんのこのような「終身」株主とその後継者を惹きつけてきました。 私たちは彼らの存在を大切にし、彼らには毎年、楽観主義とシロップのようなドロドロを提供する投資家広報担当者やコミュニケーション・コンサルタントからではなく、CEOから直接届けられる良いニュースと悪いニュースの両方を聞く権利があると信じています。
 バークシャーが求めるオーナーをイメージする上で、私は幸運にも妹のバーティという完璧なメンタルモデルを持っています。 彼女を紹介しましょう。
 オープナーにとって、バーティは賢くて賢明で、私の考え方に挑戦するのが好きです。 しかし、私たちが怒鳴り合いの喧嘩をしたり、関係が壊れかけたりしたことは一度もありません。 これからも決してそんなことはないでしょう。
 さらに、バーティと3人の娘たちは、貯蓄の大部分をバークシャー株で運用しています。 その所有期間は数十年に及び、バーティは毎年私の手紙を読んでくれています。 私の仕事は、彼女の質問を予想して、正直に答えることです。
 バーティは、皆さんのほとんどと同じように、多くの会計用語を理解していますが、公認会計士の試験を受けるほどではありません。彼女はビジネス ニュースを追いかけて、毎日4紙の新聞を読んでいますが、自分自身を経済の専門家だとは思っていません。 彼女は非常に分別があり、評論家は常に無視すべきであると本能的に知っています。 結局のところ、もし彼女が明日の勝者を確実に予測できたとしたら、その貴重な洞察を惜しげもなく披露し、それによって競争者の買いを増やすでしょうか? それは、金鉱を見つけて、その位置を示した地図を近所の人に渡すようなものです。
 バーティは、良くも悪くも、インセンティブの力、人間の弱さ、人間の行動を観察するときに認識できる「教え」を理解しています。 彼女は誰が“売り”をしているのか、そして誰が信頼できるのかを知っています。 要するに、彼女は愚か者ではないのです。
さて、今年バーティは何に興味を示すでしょうか?

2024年2月28日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2023(1)~チャーリー・マンガー - バークシャー・ハサウェイの設計者

 2024年2月24日、バークシャ・ハサウェイのホームページに、ウェーレン・バフェットの「株主への手紙」の2023年版が掲載されました。
 これから、その全文を日本語にして、ここで掲載していきたいと思います。ただし、下手な訳、というよりも直訳に近いだろうから、読みにくいと思われた人は、原文を当たってみてください。
 下のURLにあります。
https://www.berkshirehathaway.com/letters/2023ltr.pdf
 今年は、バフェットの長年の盟友であったチャーリー・マンガーが亡くなった追悼から始まっています。
 それでは、少しずつ訳していきたいと思います。このような拙い翻訳を始めて10年以上となりますが、以前は全部終わったところでまとめてアップしていましたが、数年前から、ある程度進んだところで、その都度アップするようにしました。そのため、仕事の都合や翻訳のペースによってアップの時期が一定しませんが、我慢してお付き合いください。
 本文の前に、その追悼文から

 

チャーリー・マンガー - バークシャー・ハサウェイの設計者
 11月28日、100歳の誕生日を33日後に控えたチャーリー・マンガーが亡くなりました。生まれも育ちもオマハですが、人生の80%をオマハ以外の土地で過ごしました。そのため、私が初めて彼に会ったのは1959年、彼が35歳のときでした。1962年、彼はマネー・マネジメントを始めようと決心したのです。
 その3年後、彼は私に言いました!- 私がバークシャーの経営権を買ったのは愚かな決断だった。しかし彼は、私がすでに行動を起こしていたのだから、間違いを正す方法を教えてくれると断言してくれたのです。
 次に述べることで、チャーリーと彼の家族は、当時私が経営していた小さな投資パートナーシップに一銭も投資しておらず、その資金を私がバークシャーの買収に使用したことを心に留めておいてください。 さらに、私たち二人とも、チャーリーがバークシャー株を所有することになるとは予想していませんでした。
 それにもかかわらず、チャーリーは 1965年に私にすぐにこうアドバイスしました。「ウォーレン、バークシャーのような会社をまた買収しようとするな。 しかし、バークシャーを支配した以上は、公正な価格で購入した素晴らしいビジネスをバークシャーに加え、適性な価格で素晴らしいビジネスを購入することを諦めろ。 言い換えれば、きみのヒーローであるベン・グレアムから学んだすべてを放棄するのだ。 それはうまくいくが、ただし、それは小規模で実践された場合に限られる。」 その後、私は後ろ髪を引かれる思いで彼の指示に従いました。
 それから何年も後、チャーリーはバークシャーを経営する私のパートナーとなり、私の古い習慣が表面化したとき、何度も私を正気に戻させてくれました。 彼は亡くなるまで、ずっとこの役割を続け、私たちは、初期に投資してくれた人たちとともに、最終的にはチャーリーと私が夢見ていたよりもはるかに良い暮らしを手にすることができました。
 実際のとこ、チャーリーは現在のバークシャーの「設計者」であり、私は彼のビジョンを日々建設していく「ゼネコン」の役割を果たしました。
 チャーリーは決して自分の手柄を立てようとはせず、代わりに私に敬意を表し、賞賛を受けさせてくれました。 ある意味、彼と私との関係は兄のようでもあり、愛情深い父親のようでもありました。 自分が正しいとわかっていても、彼は私に主導権を与え、私が失敗しても、決して、私の間違いを思い出させませんでした。
 物理的な世界では、偉大な建物はその建築家と結びついていますが、コンクリートを打った人や窓を取り付けた人はすぐに忘れられてしまいます。 バークシャーは素晴らしい会社になりました。 私は長い間建設スタッフを担当してきましたが、 チャーリーは建築家として永遠に認められるべきです。

 

2023年3月 4日 (土)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2022

 2023年2月25日、バークシャ・ハサウェイのホームページに、ウェーレン・バフェットの「株主への手紙」の2022年版が掲載されました。
 これから、その全文を日本語にして、ここで掲載していきたいと思います。ただし、下手な訳、というよりも直訳に近いだろうから、読みにくいと思われた人は、原文を当たってみてください。
 下のURLにあります。
https://www.berkshirehathaway.com/letters/2022ltr.pdf
 それでは、少しずつ訳していきたいと思います。このような拙い翻訳を始めて10年以上となりますが、以前は全部終わったところでまとめてアップしていましたが、数年前から、ある程度進んだところで、その都度アップするようにしました。そのため、仕事の都合や翻訳のペースによってアップの時期が一定しませんが、我慢してお付き合いください。

バークシャ・ハサウェイの株主の皆様
 私の長年のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は、多くの方々から預かった資金を管理運用する仕事をしています。ご信頼いただき、光栄に思います。この手紙を書くにあたり、私は皆さんのことを第一に考えています。
 一般に、人は若いうちから資金の貯蓄や運用を始めます。それは、退職後の生活水準を維持するために考えているからです。この説によれば、死後に残った資産は、通常、家族に残されるか、あるいは友人や慈善団体に譲渡される可能性があます。
 私たちはそれとは違います。バークシャーに投資している個人株主の皆さんの多くは、「一度貯めた資金を、払いだすことなく、ずっと貯め続ける」タイプの人たちだと考えています。このような人たちは、生活には困らないが、最終的には資金の大半を慈善団体に寄付しています。そして、その資金を、元の資金提供者とは関係のない多くの人々の生活を向上させるために支出し、再分配するのです。時には、それは素晴らしい成果となります。
 我々は、このようなバークシャーの株主のために働くことに悦びを感じないではいられません。

我々のすべきこと
 バークシャーでは、チャーリーと私は、預かった資金を2つの関連した所有形態に配分します。第一には、私たちが管理する事業に投資し、通常はそれぞれの会社の株式の100%を取得します。バークシャーは、これらの子会社に資本配分を行い、日々の経営判断を行うCEOを選任します。大企業の経営には、信頼とルールの両方が不可欠です。バークシャーは、前者を異例なほど(極端と言う人もいますが)重視します。失望は避けられません。ビジネス上のミスには寛容に理解しますが、個人の不祥事は絶対に許しません。
 第二の所有形態は、上場株式を購入し、事業の一部をパッシブに所有するものです。このような投資では、私たちは経営に口を出すことはできません。
 どちらの所有形態でも私たちの目指すのは、長期的に有利な経済特性と信頼できる経営者の両方を備えたビジネスに有意義な投資を行うことです。特に、上場株式については、その長期的な業績に対する期待から保有しているのであって、巧みな売買の手段として見ているわけではありません。この点が重要です。チャーリーと私は、株を選ぶ人ではなく、ビジネスを選ぶ人なのです。
 長年にわたり、私は多くの過ちを犯してきました。その結果、現在、私たちが保有する多くの事業は、本当に驚異的な経済性を持つ少数の企業、非常に優れた経済性を持つ多くの企業、そして多くの限界に達した大きなグループで構成されています。また、私が投資した事業でも、その製品が世間に受け入れられず、死んでいったものもありました。資本主義には二つの側面があります。それは、敗者の山を築くという面と、同時に改良された商品やサービスを大量に供給するという面です。シュムペーターは、この現象を「創造的破壊」と呼びました。
 上場企業の利点は、時として素晴らしいビジネスの断片を素晴らしい価格で購入することが容易になることです。重要なのは、株式はしばしば、高値でも安値でも、本当に馬鹿げた価格で取引されていることを理解することです。「効率的な」市場は教科書の中にしか存在しません。市場性のある株式や債券は、実は不可解なものであり、その行動は通常、後から振り返ってみて初めて理解できるものです。
 他方、管理された事業は上場企業とは全く別です。これらは、時には正当な価格というよりはとんでもなく高い価格で取引されることもありますが、バーゲン価格で取引されることはほとんどありません。強要されない限り、管理されたビジネスのオーナーは、パニック型の評価で売却することは考えません。

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 ここで、私からも成績表を出すのが適切でしょう。58年間のバークシャーの経営において、私の資本配分の判断は、ほとんど「まあまあ」でした。また、場合によっては、私の悪い判断が非常に多くの幸運によって救われました。(USAエアーやソロモンの危機を脱したことを覚えていますか?確かにそうだ)。
 私たちの満足のいく結果は、約5年に1度の割合で12回の本当に優れた決断と、バークシャーのような長期投資家にとって有利な、時に忘れ去られがちな利点の産物です。その裏側を覗いてみましょう。

秘伝のソース
 1994年8月、そう、1994年だ。バークシャーは、現在我々が保有しているコカ・コーラ社の4億株の株式を7年間にわたって購入しました。その総額は13億ドルで、当時のバークシャーでは非常に意味のある金額でした。
 1994年に私たちがコカ・コーラ社から受け取った現金配当は75百万ドルでした。2022年までには、配当金は7億400万ドルに増えていました。毎年、誕生日と同じように確実に増えていく。チャーリーと私がやるべきことは、コカ・コーラ社の四半期配当小切手を現金化することでした。私たちは、これらの小切手は増額する可能性が高いと予想していました。
 アメリカン・エキスプレス社の場合も同じようなものでした。バークシャーによるアメックスの買収は1995年に実質的に完了し、偶然にもその費用も(コカ・コーラ社とほぼ同額の)13億ドルでした。この投資から得られる年間受取配当金は、4100万ドルから3億200万ドルへと増加しました。この小切手も、増える可能性が高いと思います。
 これらの配当の増加は喜ばしいことではあるのですが、目を見張るようなものではありません。しかし、それは株価の上昇に大きく寄与します。年末には、コカ・コーラ社への投資額は250億ドル、アメックスへの投資額は220億ドルとなりました。現在、バークシャーの純資産に占める各株式の割合は約5%であり、かつてと同じようなようなウェイトになっています。
 仮に、私が1990年代に同じような規模の投資ミスを犯したとしたら、それらは増えることなく、2022年になっても13億ドルの価値を維持しただけです。(例えば、30年ものの高格付け債券などです)。期待外れの投資は、今やバークシャーの純資産の0.3%に過ぎず、私たちに8000万ドル程度の年収には変わりはありません。
 投資家への教訓:花が咲くと同時に雑草は重要な意味を失って枯れていく。時間が経つにつれて、ほんの数人の勝者だけが素晴らしい成果を残す。そして、早くから始めて、90代まで生き残る助けになります。

昨年(今年度)の概要
 バークシャーには2022年は良い年でした。会社の営業利益(我々の用語では、一般に公正妥当と認められた会計原則(GAAP)により算出された、保有株式からのキャピタルゲインまたはロスを除いた利益)は、308億ドルという過去最高を記録しました。チャーリーと私は、この営業利益に注目していますし、皆さんもぜひそうしてください。GAAPに基づく数値は、私たちが調整しない限り、報告日ごとに激しく、気まぐれに変動します。2022年のアクロバティックな動きにご注目ください。これは決して珍しいことではありません。
 GAAPベースの収益は、四半期あるいは年次で見た場合、100%誤解を招いてしまうのです。キャピタルゲインは、過去数十年にわたってバークシャーにとって非常に重要なものであり、今後数十年にわたり重要なプラス要因となることが予想されます。しかし、四半期ごとの変動は、メディアによって定期的かつ無頓着に取り上げられるため、投資家に全く誤った情報を与えてしまっています。
 昨年のバークシャーの2つ目の好材料は、ジョー・ブランドンが社長を務める損害保険会社、アレガニー・コーポレーションを買収したことです。私は過去に彼と仕事をしたことがあり、彼はバークシャーのことも保険の両方をよく理解しています。バークシャーの比類なき財務力によって、アレガニーは、事実上すべての競合他社にはない貴重で永続的な投資戦略をとることができるため、私たちに特別な価値をもたらしてくれるのです。
 アレガニーに助けられ、2022年中の私たちの保険フロートは1470億ドルから1640億ドルに増加しました。規律ある引き受けにより、これらのファンドは長期的にコストがかからない可能性が十分にあります。バークシャーは1967年に最初の損害保険会社を買収して以来、買収、事業運営、イノベーションを通じて、保有資産を8000倍に増やしてきました。財務諸表では認識されていませんが、このフロートはバークシャーにとって特別な資産となっています。株主の皆様には、毎年更新されるアニュアルレポートのページA-2の「浮動株に関する説明」をお読みいただくことで、その価値をご理解いただけると思います。

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 2022年には、バークシャーの自社株買いと、私たちの重要な投資先であるアップルとアメリカン・エキスプレスの同様の動きにより、1株当たりの本質的価値がわずかに上昇しました。バークシャーでは、発行済株式の1.2%を買い戻すことで、独自の事業の集まりに対する皆様の関心を直接的に高めました。アップルとアメックスでは、買戻しによってバークシャーの持ち株比率を少し高めましたが、私たちには何のコストもかからなかったのです。
 計算は複雑ではありません。株数が減れば、私たちの多くの事業に対する皆さまの関心が高まります。自社株買いが価値創造的な価格で行われれば、わずかな額でも役に立ちます。しかし、自社株買いをし過ぎると、継続保有株主は損をすることになります。このような場合、利益を得るのは売却する株主と、愚かな買い物を勧めた、親切だが金のかかる投資銀行員だけです。
 価値を高める買戻しによる利益は、すべての所有者に、あらゆる点で利益をもたらすものであることを強調しておく必要があります。例えば、ある自動車販売会社の3人の株主が十分な情報を持ち、そのうちの1人が経営に携わっているとします。さらに、パッシブ所有の株主の一人が、継続的な株主二人にとって魅力的な価格で、自分の持分を会社に売却したいと考えているとします。この取引が完了したとき、誰が損害を受けたでしょうか。経営者は継続的なパッシブ所有者よりも何らかの形で優遇されているのでしょうか?一般大衆は損害を受けたでしょうか?
すべての自社株買いは株主や国にとって有害です。特にCEOにとって有益であると言われたら、あなたは経済学の疎い人か、口先だけのデマゴーグのどちらかの話を聞いていることになります(この2つのキャラクターは相互に排他的ではありません)。
 アニュアルレポートのページK-33 ~ K-66には、バークシャーの2022年の事業について限りなく詳しく書かれています。チャーリーと私は、多くのバークシャー株主といっしょに、このページに掲載されている多くの事実や数字に目を通すことを楽しみとしています。しかし、これらのページは必読ではありません。バークシャーの億万長者の中には、私たちの財務数値を見たことがない人も大勢います。彼らは、チャーリーと私が家族や親しい友人たちとともに、バークシャーに多額の投資を続けていることを知っているだけであり、私たちが彼らのお金を自分のお金と同じように扱うことを信頼してくれているのです。
そしてそのことは、私たちができる約束でもあるのです。

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 最後に、重要な警告があります。私たちが好んで使用する営業利益の数字でさえも、そうしたい経営者により簡単に操作される可能性があります。このような操作は、CEOや取締役、彼らのアドバイザーからは、しばしば洗練されたものとして考えられています。記者やアナリストもその存在を受け入れています。期待値を上回ることは、経営上の勝利と称されるのです。
 そういう行動には嫌悪感を覚えます。数字を操作するのに才能なんて必要ありません。そこにあるのは、人を欺くことへの深い欲求だけです。あるCEOが私に語ったように、「大胆な想像力に基づいた会計」は、資本主義の恥ずべき姿の一つになりました。

58年の歩み、そしていくつかの数字
 1965年、バークシャーは、ニューイングランドの老舗繊維会社のオーナーとして、一旗揚げることができました。バークシャーは、事業が死に体になっているため、すぐにでも再出発する必要がありました。今思えば、問題の深刻さを認識するのが遅かったのです。
そして、1967年にナショナル・インデミュニティ社が利用できるようになり、保険や繊維以外の事業に経営資源をシフトすることができるという幸運に恵まれました。
 2023年までの道のりは、オーナーによる継続的な貯蓄(つまり、収益の維持による)、複利の力、大きな失敗の回避、そして最も重要な「アメリカの追い風」が組み合わさってのでこぼこの道でした。バークシャーがいなくても、アメリカはうまくやっていたでしょう。しかし、その逆はありません。
 バークシャーは現在、巨大で多様な事業の集合体の主要な所有権を享受している。まず、ナスダックやニューヨーク証券取引所などで日々取引されている約5000社の上場企業について見てみよう。この中には、S&P500インデックスに採用されている、アメリカの有名大企業のエリート集団が含まれています。
 2021年の集計では、500人が1.8兆ドルを稼ぎました。2022年の最終結果はまだ出ていませんので、2021年の数字を使いますと、500人のうち30億ドル以上稼いだのは(バークシャー自身を含めて)128人だけです。実に23社がすっからかんになりました。
2022年末時点で、バークシャーはアメリカン・エキスプレス、バンク・オブ・アメリカ、シェブロン、コカ・コーラ、HP Inc.、ムーディーズ、オクシデンタル・ペトロリアム、パラマウント・グローバルという巨大企業8社の筆頭株主でした。
 この8社に加え、バークシャーはBNSFの100%、BHエナジーの92%を所有しており、それぞれ上述の30億ドルを超える利益を上げています(BNSFは59億ドル、BHEは43億ドル)。これらの会社が上場していれば、現在の500社のメンバーのうち2社が入れ替わることになるわけです。つまり、バークシャーの10社は、他のどの米国企業よりも、国の経済の将来と密接な関係を保っていることになります。(この計算では、年金基金や投資会社のような「受託事業」は除外しています)。また、バークシャーの保険事業は、多くの個人経営の子会社を通じて行われていますが、BNSFやBHEに匹敵する価値を持っている。
 将来に関しては、バークシャーは、さまざまな事業とともに、常に大量の現金と米国債を保有しています。また、金融パニックや未曾有の保険金支払いなど、不測の事態で現金が必要になるような行動は避けたいと思います。私たちのCEOは常に最高リスク責任者であり、この仕事を任せるのは無限責任です。また、将来のCEOは、純資産のかなりの部分を自己資金で購入したバークシャー株で持つことになるでしょう。そして、私たちの株主は、利益を保持することによって、節約と繁栄を続けるでしょう。
バークシャーにゴールはありません。

連邦税に関するいくつかの驚くべき事実
 2021年までの10年間で、米国財務省は約32.3兆ドルの税金を徴収する一方、43.9兆ドルを支出しました。
経済学者や政治家、そして多くの国民が、この大きな不均衡がもたらす結果について意見を持っていますが、チャーリーと私はそれについてはよく分からず、目先の経済や市場の予測は役に立たないに等しいと固く信じています。私たちの仕事は、バークシャーの事業と財務を、時間の経過とともに許容できる結果を達成し、金融パニックや深刻な世界的不況が発生したときに比類のない持久力を維持できるように管理することです。バークシャーはまた、インフレの暴走からある程度守ってくれるが、完璧とは言い難い。巨額で定着した財政赤字は結果をもたらす。
 32 兆ドルの歳入は、個人所得税 (48%)、社会保障および関連する収入 (34.5%)、法人税 (8.5%)、その他さまざまな税金によって、財務省が集めたものです。バークシャーの法人税は、この10年間で320億ドルであり、財務省が徴収した全収入のほぼ10分の1に相当します。
 つまり、バークシャーに匹敵する納税者が全米に約1,000人いれば、他の企業や1億3,100万世帯は、連邦政府に税金を納める必要がなかったということを意味します。一銭もです。

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 数百万、数十億、数百兆.という言葉は知っていても、その数字の大きさを理解することはほとんど不可能でしょう。この数字に物理的な大きさを与えてみましょう。
・100万ドルを新たに印刷した100ドル札に換えて積み重ねると、胸に届くほどの高さになります。
・10億ドルで同じことをやってみましょう。積み重ねた100ドル札の高さは空に向かって約3⁄4マイル(約1.6km)に達します。
・バークシャーの2012年から2021年にかけての連邦所得税納税額の総額である320億ドルを100ドル札で積み上げたとすると、21マイル以上の高さとなり、これは、民間航空機が通常航行する高さの約3倍に相当する高さです。
 連邦税に関して言えば、バークシャーを所有する個人は、「会社で寄付をした」とはっきり言うことができます。

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 バークシャーでは、今後10年間にさらに多くの税金を支払うことを望んでいますし、期待しています。私たちは、この国に少なからず借りがあるのです。アメリカのダイナミズムは、バークシャーの成功に大きく寄与してきました。私たちはアメリカの追い風を頼りにしていますが、その追い風は時に静まることはあっても、その推進力は常に戻ってきています。
 私は80年間にわたって投資を行ってきました。これは我が国が成立してからの年月の3分の1以上にあたります。私たち国民は、自己批判や自責の念に駆られる傾向があるにもかかわらず、アメリカに対して長期的な賭けをすることが理にかなっていた時代を、私はまだ見たことがない。そして、この手紙の読者が、将来、このような経験をすることはないだろうと思います。

素晴らしいパートナーを持つことに勝るものはなない
 チャーリーと私は、ほとんど同じ考えです。しかし、私が1ページかけて説明することを、彼は1つの文章でまとめてしまうのです。しかも、彼の説明は、いつも私より明確に推論され、より巧みに述べられています。ある人はぶっきらぼうに映るかもしれませんが。
 以下は彼の考えの一部で、その多くはごく最近のポッドキャストから引用したものです。
・世の中には愚かなギャンブラーがたくさんいて、彼らは忍耐強い投資家ほどうまくはいかない。
・世界をありのままに見ないと、歪んだレンズで何かを判断することになる。
・私が知りたいのは、私がどこで死ぬかだけだから、決してそこには行かない。そして、関連する考えもある。それは、早い段階で、自分の望む死亡記事を書き、それに従って行動するということ。
・自分が合理的かどうかを気にしないと、それに取り組めない。そうすると、不合理なまま、お粗末な結果を得ることになる。
・忍耐力は学ぶことで身につけることができる。集中力が持続し、1つのことに長時間集中できることは、大きなアドバンテージだ。
・死者から多くを学ぶことができる。尊敬する故人、嫌悪する故人のことを読め。
・船まで泳いで行けるなら、沈む船に乗って逃げるな。
・素晴らしい会社は、あなたがいなくなった後も働き続けるが、平凡な会社はそうではない。
・ウォーレンと私は、市場の喧騒に目を向けることはない。私たちは、長期的に良い投資先を探し、それを頑なに長く持ち続ける。
・ベン・グレアムは、「日々の株式市場は投票機であり、長期的には計量機である」と言った。価値のあるものを作り続けるなら、賢い人はそれに気づいて買い始めるだろう。
・投資において、100%確実なものは存在しない。したがって、レバレッジの使用は危険である。素晴らしい数字の羅列にゼロをかけると、必ずゼロになる。二度も金持ちになることを期待してはいけない。
・ただし、金持ちになるために多くのものを所有する必要はない。
・優れた投資家になりたければ、学び続けなければならない。世界が変われば、自分も変わらなければならない。
・ウォーレンと私は何十年もの間、鉄道株を嫌っていたが、世界が変わり、ついにアメリカ経済にとって極めて重要な4つの巨大鉄道会社が誕生した。私たちはその変化に気づくのが遅かったが、気がつかないよりはましだった。
・最後に、何十年にもわたって彼の決断の決め手となってきたチャーリーの短い文章を2つ付け加えておきます。"ウォーレン、もっと考えてくれ。君は賢いし、僕は正しいんだ。"
 そして、そうなるのです。チャーリーとの電話では、何かを学ばずにはいられませんでした。そして、彼は私に考えさせる一方で、私を笑わせてもくれるのです。

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 チャーリーのリストに、私自身のルールを付け加えましょう。非常に頭の良い、できれば自分より少し年上のハイグレードなパートナーを見つけ、その人の言うことを注意深く聞け、です。

オマハのファミリーの集い
 チャーリーと私は恥知らずです。昨年、3年ぶりに開催した株主総会で、いつもの商談で皆様をお迎えしました。
 開店のベルが鳴った瞬間から、私たちはあなたのお財布に直行しました。シーズの売店では、すぐに11トンもの栄養価の高いピーナッツ・ブリトーとチョコレートを販売しました。P.T.バーナムの宣伝文句で、私たちはあなたに長寿を約束しました。チャーリーと私が99歳と92歳になったのには、シーズのキャンディー以外に何があったというのでしょうか。
 早く去年の賑やかさの様子をくわしく聞きたいと思うのはわかります。
 金曜日は正午から午後5時まで営業し、キャンディ・カウンターでは2,690件の個別売上を記録しました。土曜日には、午前7時から午後4時30分までの間に3,931件の売上を記録しました。これは、9時間半の営業時間のうち6時間半が、映画と質疑応答で商業活動を制限している間だったという事実にもかかわらず、シーズはさらに売上を記録しました。
 計算してみてください。シーズの営業時間は1分間に約10件(2日間で40万309ドルの売上)、仕入れた商品はすべて1ヵ所で販売し、101年前からほとんど変わっていない。ヘンリー・フォードのT型フォードの時代にシーズが成功したことは、今も有効なのです。

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 チャーリーと私、そしてバークシャー社員一同は、5月5日、6日にオマハで皆さんにお会いできるのを楽しみにしています。私たちは楽しい時間を過ごし、皆さんもそうなることでしょう。

 これで、2022年の株主への手紙の翻訳を終わります。拙い訳にお付き合いいただき、ありがとうございました。

2022年3月 6日 (日)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2021(8)~年次総会

 カレンダーを空けておいてください。バークシャーは、4月29日(金)から5月1日(火)まで、オマハで毎年恒例の年次総会を開催します。詳細は、A-1、A-2ページをご覧ください。オマハはあなたのお越しをお待ちしています。
 この手紙の最後に、売り込みをしよう。「いとこ」のジミー・バフェットがデザインしたポンツーン型の「パーティー」ボートが、バークシャー社の子会社であるフォレスト・リバー社によって製造されることになりました。このボートは、4月29日に開催されるバークシャーのバーゲン・バザーで紹介される予定です。そして、株主の皆様には、2日間だけ、ジミーの傑作を10%割引でお買い求めいただけます。バーゲン好きの会長は、家族で使うボートを購入することになる。ご一緒にどうぞ。

 これで、2021年の株主への手紙の翻訳を終わります。拙い訳にお付き合いいただき、ありがとうございました。

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