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バフェットの手紙

2019年3月 7日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(11)~年次総会

 バークシャーの2019年の年次総会は5月4日土曜日に開催されます。 もしあなたが出席を考えているなら、そしてチャーリーと私があなたが来ることを願っています。詳細についてはページA-2~3をチェックしてください。それらは我々が何年も続けているスケジュールと同じです。
 オマハで出席できない場合は、ヤフーのウェブキャストで参加してください。 アンディ・セーワーと彼のヤフーの仲間は、会議全体をカバーし、米国内外の多くのバークシャーの経営者、著名人、金融専門家、そして株主との面接において、素晴らしい仕事をしています。 毎年5月の最初の土曜日にオマハで何が起こっているのかについての世界の知識は、ヤフーが協力してくれてから劇的に増えました。 その報道は、中部夏時間の午前8時45分に始まり、中国語の翻訳を提供します。
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 54年にわたって、チャーリーと私はずっと仕事が大好きでした。 毎日、私たちは自分が好きだと思って信頼できる人と協力しながら、面白いことをします。 そして今、私たちの新しい経営体制は私たちの生活をさらに楽しくしています。
 全体として、つまりアジッドとグレッグが事業を運営し、素晴らしい企業集団、現金世代のナイアガラ、優秀なマネージャーによる幹部、そして堅実な文化を擁しています。 あなたの会社は、将来が持ってくるものは何のためにでも調子が良いです。
 これで今年の「株主への手紙」を終わります。

2019年3月 6日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(10)~アメリカの追い風

 3月11日で、私がアメリカの事業に最初に投資してから77年になります。 1942年のことだした。私は11歳、そして私はすべてをつぎ込みました。6歳の時から蓄え始めた114.75ドルを投資したのです。 私が買ったのは3株シティ・サービスの優先株式でした。 私は資本家になりました、そしてそれは気分がいいことでした。
 それでは、私が株を購入する以前、77年間の2まわりさかのぼってみましょう。 ジョージワシントンが最初の大統領に就任する1年前の1788年です。その時、新しい国がたった77年のサイクルの3回転目でこれだけの達成をするであろうことを誰が想像することができたでしょうか?
 1942年以前の77年間の2サイクルで、アメリカは400万人の人口という当時の世界の人口0.5%という小国から、地球上で最も強力な国へと成長しました。 しかし、1942年の春、危機に直面しました。アメリカとその連合国は、たった3か月前に入った戦争で大きな損失を被っていました。 悪い知らせが毎日のように届きました。
 不安を告げる報道にもかかわらず、ほとんどすべてのアメリカ人は3月11日に戦争に勝利するであろうと信じていました。 彼らの楽観主義はその戦争に勝利することだけに限られるものではありませんでした。 先天的な悲観論者を除けば、アメリカ人は彼らの子供たちやそれ以降の世代は、彼ら自身よりはるかに良い人生を送ることになるだろうと信じていました。
 アメリカの市民は、もちろん、その先は平坦な道ではないだろうことは理解しました。実際に、決して平坦ではありませんでした。 その歴史の早い時期に我々の国は全アメリカ人男性の4%が犠牲となった南北戦争という試練を受け、リンカーン大統領は「かほどの自由を創り出し、平等たらんと勤しむ人々の国家が、長きにわたって存続し得るだろうか」と公然と考えさせられました。1930年代には、アメリカは大恐慌、大規模な失業に苦しみました。
 それにもかかわらず、1942年に私が株を購入をしたとき、国民は戦後の成長を期待していました。それは、しっかりとして根拠を理解した信念だったのです。 実際には、その国民の達成したものは息をのむようなものと言うことができます。
 その主張を数字から明らかにしてみましょう。私の投資した114.75ドルがスタンダード・アンド・プアーズ500のインデックスファンドに投資され、すべての配当が再投資された場合、この手紙の印刷前に入手可能な最新のデータによると、2019年1月31日の私の持分は606,811ドルの価値になるでしょう。それは5,288倍の利益を得たことになります。その間、例えば年金基金または大学寄付金のような当時の非課税機関 で100万ドル投資していれば、およそ53億ドルに成長したでしょう。
 皆さんに、さらにもう1つの計算をつけ加えさせてください、どうか驚かないで下さい。そういう架空の機関が投資運用会社やコンサルタントなどのさまざまな「補助者」に毎年資産の1%しか支払っていなかったとすると、その利益は半分に削減され、26億5000万ドルになるでしょう。スタンダード・アンド・プアーズ500によって実際に達成された11.8%の年間収益が10.8%の割合で再計算されるとき、それが77年にわたって続くと、こんなことが起こります。
 政府の財政赤字により定期的に破滅的な運命を説く人たちは(私が長年にわたって自分自身に対してやってきたように)、私たちの国の国債は最近の77年間の期間で約400倍に増えたことに気づくでしょう。 それは実に40,000%にのぼります!この増加を予測し、底なしの赤字と通貨の暴落への恐怖で見込みにパニックに陥ったとします。皆さんは自分自身を「守る」ためには、株式を避けて、その代わりにあなたの114.75ドルで3.25オンスの金を購入することを選択したかもしれません。
 そして、その想定される「守る」ことは何をもたらしたでしょうか。これによって、アメリカの企業への単純な管理されていない投資から実現されるであろうものの1%にも満たない、たった4、200ドルの資産しかえられません。魔法の金属はアメリカの気概に匹敵するものではありませんでした。
 我が国のほとんど信じられないほどの繁栄は党派を超えるという態度で獲得されたものです。 1942年以来、我々には7人の共和党の大統領と7人の民主党の大統領員がいました。彼らがその職を勤めた年月には、我が国は様々な時期に、幾多の問題に取り組んできました。例えば長い期間のウィルスのようなインフレ、21%のプライムレート、いくつかの論争を牧王した高くついた戦争、大統領の辞任、家の価格の崩壊、麻痺した金融パニックと 他にもたくさんの問題があります。これらすべての扇情的に報じられました。 すべては今、歴史になりました。
 セントポール大聖堂の建築家であるクリストファー・ウォーレンは、ロンドン教会内に埋葬されています。彼の墓の近くには、つぎのような説明が書かれています(ラテン語から翻訳):「あなたが私の記念碑を探す場合は、あなたの周りを見てください。」アメリカの経済的なシナリオに懐疑的な人は彼のメッセージに耳を傾けるべきです。
 私たちの出発点に戻って、1788年には、野心的な人々の小集団と彼らの夢を現実に変えることを目的とした初期の統治の枠組以外、ここに実際には何もありませんでした。今日、連邦準備制度理事会は、私たちの家計資産を108兆ドルと推定していますが、これは理解するのはほとんど不可能な金額です。
 この書簡の前半で、バークシャーの繁栄の秘訣は剰余金であると説明したことを覚えていますか。それはアメリカと共にとありました。国の会計では、比較可能な項目は「貯蓄」と分類されています。そして、我々も貯蓄をしています。私たちの先祖が代わりに彼らが生産したすべてを消費したならば、投資、生産性の向上、そして生活水準の飛躍はなかったでしょう。
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 チャーリーと私は、バークシャーの成功の大部分が単にアメリカンの追い風と呼ばれるべきものの産物であることを喜んで認めます。アメリカの企業や個人が「一人でやった」と自慢するのは傲慢を超えています。ノルマンディーの質素な白い十字架が整然と立てられているのは、そのような主張をする人たちを恥ずかしいものにするはずです。
 明るい未来がある国は他にもたくさんあります。それについては、我々は喜ばなければなりません。つまり、すべての国が繁栄すればアメリカ人はより繁栄し、より安全になるでしょう。バークシャーで、我々は国境を越えてかなりの金額を投資したいと考えています。
しかし、これからの77年間で、私たちの利益の主な源はほぼ間違いなくアメリカの追い風によって提供されるでしょう。 私たちはその力を私たちの背中に持っていて幸せに思います。

2019年3月 5日 (火)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(9)~投資

 以下に、年末時点で最大の市場価値を有する15の普通株式投資を挙げます。バークシャーは連結の一員であるため、当社のクラフト・ハインツ保有(325,442,152株)は除外されているため、この投資を「持分法」に計上する必要があります。バークシャーの貸借対照表では、クラフト・ハインツの株式GAAPの数字では138億ドルで、これは2018年にクラフト・ハインツが行った無形資産の大部分の減損分を差し引いた金額です。時価は140億ドル、費用は98億ドルです。
 チャーリーと私は、上のリストで詳述した1,728億ドルをティッカーシンボル(株式市場で上場企業や商品を識別するため付けられる符丁)の集まりとは見なしません。「ザ・ストリート」による格下げ、予想される連邦準備制度の動き、政治的発展、経済学者による予測、その他の理由、例えば“はやり”によるもの。
 私たちの持ち株で見るのはむしろ、私たちが部分的に所有しており、加重ベースで、その事業を運営するのに必要な正味有形株主資本の約20%を稼いでいる企業の集まりです。これらの会社はまた、過剰なレベルの負債を使わずに利益を上げています。
 大規模で確立されたわかりやすい事業によるその注文のリターンは、いかなる状況においても注目に値するものです。 過去10年間で多くの投資家が債券を受け入れているというリターンと比較すると、彼らは本当に驚きです。たとえば、米国.財務省長期債券は30年で3%以下です。
 場合によっては、特定の株のための途方もなく高い購入価格は素晴らしいビジネスを貧弱な投資にさせるでしょう - 永久にではないにしても、少なくとも痛みを伴う長期間にわたって。しかし、時間の経過とともに、投資パフォーマンスはビジネスパフォーマンスに収束します。そして、私が次に述べるように、アメリカのビジネスの記録は並外れています。

2019年3月 4日 (月)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(8)~GEICOとトニー・ナイスリー

 そのタイトルはすべて言い表しています:この会社とこの人は不可分です。
 トニーは1961年に18歳でGEICOに入社しました。 私は1970年代半ばに彼と出会いました。 当時、GEICOは急成長と優れた引受実績の両方を記録した40年間の後、突然破産に近い状態になりました。 当時設置された経営陣は、GEICOの損失コストを大幅に過小評価しており、その結果、その製品の価値を過小評価していました。 GEICOの帳簿に記載されている損失を発生させる契約が230万件もあって、それらが期限切れになり、その後に再評価されるまでには何ヶ月もかかります。その間の同社の純資産は急速にゼロに近づいていました。
 1976年に、ジャックバーンはGEICOを救うために最高経営責任者(CEO)として招き入れられました。 彼が到着して間もなく、私は彼に会い、彼がその仕事に最適な人物であると結論付け、そしてGEICOの株式を積極的に買い始めました。 数ヶ月以内に、バークシャーはこの会社の約3分の1を買収しましたが、それを後に私たちが1セントも費やすことなく約2分の1に増大させました。そのすばらしい増大は、GEICOが健全な状態に回復した後に一貫して自社株を買い戻したために起こりました。 GEICOのこの半分の持分は、バークシャーの4700万ドルのコストで、ニューヨークのトロフィーアパートメントに今日支払う金額に相当します。
 トニー・ナイスリーがCEOに昇格した1993年までの17年間を早送りしましょう。その時点で、GEICOの評判と収益性は回復しましたが、成長率は回復しませんでした。実際、1992年の年末時点で、同社の帳簿には190万件の自動車保険契約しかないため、危機前の最高水準をはるかに下回っていました。米国の自動車保険会社の間での売上高では、GEICOは7位という目立たないランクでした。
 トニーがGEICOを再活性化させた後、1995年の終わりに、バークシャーは残りの50%を23億ドルで買う申し出をしました。これは前半に支払った金額の約50倍です。我々の申し出は受け容れられ、バークシャーは素晴らしいけれど未発達な会社と同様に素晴らしいCEOを手に入れました。そして、そのCEOは、GEICOを私の夢を超えて前進させることになるでしょう。
 GEICOは現在、米国第2位の自動車保険会社で、売上高は1995年の1,200%増です。引受利益は、購入以来155億ドル(税引前)で、投資可能フロートは25億ドルから221億ドルに増加しました。
 私の推定では、トニーによるGEICOの経営はバークシャーの本質的価値を500億ドル以上増加させました。 それに加えて、彼はすべてのマネージャが模範とすべきモデルであり、彼の4万人の提携者に潜在能力を気がつかせ、顕在化させるを助けています。
 昨年、トニーはCEOを退任することを決心し、6月30日に彼の役職を長年のパートナーであるビル・ロバーツに引き継ぎました。 私はビルが数十年にわたって実務を運営しているのを知っていて、見ていました。そしてまたしてもトニーは正しい選択をしました。トニーは引き続き会長を務めており、残りの人生をGEICOのために貢献してくれるでしょう。 彼はもっとやることができない。

2019年3月 3日 (日)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(7)~保険業、「フロート」そしてバークシャーの資金(2)

 ほとんどの場合、事業の資金調達は負債と資本という2つの資金源からもたらされます。バークシャーでは、矢筒の中にさらに2本の矢がありますが、まず従来のコンポーネントについて説明しましょう。
 負債は控えめに使います。注目すべきは、多くの運用会社がこの方針に反対し、多額の負債が資産所有者の利益を増大させると主張することです。そして、これらのよりベンチャー的なCEOはほとんどの場合正しいでしょう。
 しかし、まれでその予測不能な間隔で、信用が消滅し、債務が財政的に致命的になることがあります。勝つか死ぬかの選択しかないロシアン・ルーレットを迫られるような状態は、会社のプラス面を得ても、そのマイナス面を共有していない人にとっては経済的に意味があります。しかし、その戦略はバークシャーにとって狂気の沙汰でしょう。合理的な人々は彼らが持っていないし必要としないもののために、持っていてる必要なものを危険にさらすようなことをしないでしょう。
 K-65ページを参照してください。我々の連結貸借対照表に表示されている負債の大部分は、鉄道およびエネルギー関連の子会社であり、どちらも資産の比重が重い会社です。景気後退の間、これらの事業の現金創出は依然として豊かです。彼らが使う借金は彼らの業務にふさわしいものであり、バークシャーに保証を受けるほどのものではありません。
我々の自己資本の水準は、そういう話とは違うものです。バークシャーの3,490億ドルは、アメリカの企業では並ぶものがありません。すべての収益を長期間保持し、複利がその魔法を働かせることを可能にすることによって、私たちは以前に説明した貴重な「小さな森」を購入し開発することを可能にした資金を集めました。その代わりに我々が100%を支払いにまわしてしまう方針に従っていれば、1965年度に開始した2200万ドル自己資本のままで作業を続けていたことでしょう。
 借金と資本を使う以外にも、バークシャーはあまり一般的ではない2つの企業資金源から大きな利益を得ています。私が説明したフロートは大きい方です。これまでのところ、これらの資金は、我々の貸借対照表上では巨額の純負債として計上されていますが、同額の自己資本よりも有用性があります。それらは通常、引受収益を伴うからです。実際には、我々はほとんどの年に他の人々のお金を保持し使用するために払込みをしてきました。
 以前からもしばしばいってきましたが、私はこの幸せな結果が確かなことからは程遠いものであることを強調します。保険リスクを評価する際の間違いは巨大なものであり、表面化するのに何年もかかることがあります。(アスベストの事例を考えてください。)ハリケーン「カトリーナ」と「マイケル」がかすんでしまうほどの大きな災害が起こるでしょう。それは、明日かもしれないし、今から何十年も後かもしれないときに。「The Big One」はハリケーンや地震などの伝統的な災害から来るかもしれませんし、あるいは、今や保険会社が考えていることを超えて悲惨な結果をもたらすサイバー攻撃を含む脅威から来るかもしれません。このようなメガカタストロフィーが発生すると、損失のうちの一部を占めることになり、それらは非常に大きくなります。 しかし、他の多くの保険会社とは異なり、翌日には事業を追加する予定です。
 最終的な資金源 - これもまたバークシャーが異常な程度に所有している - は繰延税金である。 これらは我々が最終的に支払うものですが、その間無利子である負債です。
先に述べたように、当社の505億ドルの繰延税金のうち約147億ドルは、我々の持分の未実現利益から生じています。 これらの負債は、現在の21%の法人税率で当社の財務書類に未払計上されているが、この投資が売却された時に一般的な税率で支払われる予定である。 現在と当時の間、実質的に無利子の「ローン」があり、そうでない場合に比べて、エクイティでより多くのお金を稼ぐことができます。
 さらに283億ドルの繰延税金が、当社が現在支払わなければならない税金の計算において、プラントや設備などの資産の減価償却を加速することができたことから生じています。我々が記録した前払いの税金の節約は、将来的には徐々に逆転します。ただし、定期的に追加の資産を購入しています。現在の税法が適用される限り、この資金源は増加傾向にあるはずです。
 時間が経つにつれて、バークシャーの資金調達基盤 - これは我々の貸借対照表の右側にあります - は、主に我々が留保する収益を通じて成長するはずです。私たちの仕事は、魅力的な資産を追加することによって、残されたお金を左側に活用することです。

2019年3月 2日 (土)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(6)~保険業、「フロート」そしてバークシャーの資金(1)

 我々の5番目の「小さな森」である資産事故保険事業は、我々が1967年にナショナル・インデミニティとその姉妹会社ナシャナル・ファイエ・アンド・マリーンを860万ドルで買収して以来、この分野は我々の拡大成長を牽引したエンジンです。今日、自己資本で量ると、ナショナル・インデミニティは世界最大の損害保険会社です。
 我々が資産事故保険事業に引き付けられた理由のひとつは財政的な特徴からでした。資産事故損害保険業者は前払いのプレミアムを受け取り、後で請求に対する支払いを行います。極端な場合、極端な場合には、アスベスト曝露に起因する請求など、支払いは何十年にもわたって伸びる可能性があります。
 このような、今現金を受け取り、支払いは後になるモデルでは、我々の手元に多額の「フロート」と呼ばれる現金が据え置かれることになります。最終的には、そのお金は我々の手元を離れることになるのですが。一方、我々がこのフロートを投資に振り向けることで、バークシャーは利益を得ることができます。ここの方針や主張は行ったり来たりしますが、保険会社が抱えるフロートの総額はプレミアムボリュームに関して安定しています。その結果、我々のビジネスは、フロートに応じて成長しました。我々がいかに成長したかは、下に表しています。(下の表は省略)
 我々が将来のフロートの低下を経験するとしても、それは非常に段階的で、数年で3パーセントを以上にはならないでしょう。我々の保険契約の性質は、我々の持っている現金資源に比べて、それを上回るような金額を即時に支払わなければならないような要求を受けることはあり得ない、というものです。この構造は設計によるものであり、保険会社の傑出した財務力の中の重要な要素です。 それは決して損なわれません。
 プレミアムが我々の費用と最終的な損失の合計を上回っていれば、フロートが産み出す投資収益を加え、我々は引受業務利益を計上します。このような利益が産み出されるとき、我々は自由なお金の運用を喜びます。さらにこれを増やしながら、後の支払いを待ちます。
 残念なことに、このような幸福な結果を成し遂げたといいう保険業者の願望は、激しい競争を引き起こします。ほとんどの年に競争は活発であるため、損害保険業界全体に大きな引受業務損失を起こすほどです。この損失は、事実上、業界がフロートを保持するために支払うようなものなのです。競争のダイナミズムは、保険会社に対し、すべての会社がフロート収入を持っているにもかかわらず、アメリカの企業と比べて水準を下回る収益しか得られないという惨憺たる記録を続けることを強いています。
 それにもかかわらず、私は我々の見通しをとても好ましいものと思っています。 バークシャーの圧倒的な財務力は、損害保険会社に一般的に利用可能な投資よりもはるかに柔軟な投資を可能にします。 私たちが利用できる多くの選択肢は常に有利です。 時折、彼らは私たちに大きなチャンスを与えてくれます。 他の投資家が柔軟に投資しにくくなる時、我々の選択肢が広がります。
 さらに、我々の損害保険会社は優れた引受実績を持っています。バークシャーは、過去16年間のうち15年間、引受利益で営業実績を残しています。例外は、税引前損失は32億ドルだった2017年でした。我々の税引前利益は16年間にわたり、合計270億ドルで、そのうち2018年には20億ドルが計上されていました。
 その実績は偶然ではありません。規律あるリスク評価は、貴重なフロートがひどい引受け結果によって台無しになってしまう危険をよく知っている保険マネージャーたちの毎日の注意点なのです。このメッセージは保険業者の間ではお世辞として受け取るものですが、バークシャーにおいては宗教的心情になっています。

2019年3月 1日 (金)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(5)~非保険事業─アイスキャンディーから機関車まで

 ここで、バークシャーの最も価値のある「小さな森」、つまり保険以外の企業群について詳しく見てみましょう。競合他社に役立つ可能性のある情報を不必要に手渡したくないという事情を、さきにお断りしておきます。個々の事業に関する詳細は、K-5~22ページとK-40~51ページにあります。
 グループとして見ると、これらの事業は2018年に前年比24%増の208億ドルの税引前利益を獲得しました。2018年に我々が行った買収が、その利益に貢献したのは、ほんのわずかでした。
 私は、この議論では税引前の数値に固執します。しかし、これらの事業の2018年の税引後利益は、その年の初めに有効になった法人税率の47%という大幅な引き下げが主な理由です。衝撃がそれほど劇的だった理由を見てみましょう。
 次のような経済的現実から始めましょう。それがどうであろうとなかろうと、連邦政府は議会によって決定された規模のバークシャーの収益に関心を「所有」しています。事実上、我が国の財務省は、バークシャーから大きな「配当」(つまり、納税)を受け取る、特別なクラスの株式を保有しています。これをAA株といいます。2017年には、何年も前と同様に、法人税率は35%でした。これは、財務省がそのAA株で非常に好調だったことを意味します。 確かに、1965年に我々がバークシャーを買収したときに何も支払っていなかった財務省の「株」は、連邦政府に年間数十億ドルを提供する保有に発展しました。
 しかし、昨年、政府の「所有権」の40%は、法人税率が21%に引き下げられたときに無償でバークシャーに戻されました。その結果、当社の「A」および「B」の株主は、それぞれの株式に起因する利益の大幅な増加を受けました。
 これが起こると、皆さんや私が所有するバークシャー株の本質的な価値が著しく高まりました。さらに、同じ力学が、バークシャーが保有するほとんどすべての株式の本質的価値を高めました。
 それらは見出しです。しかし、我々の利益を強固にしたと考えるべき他の要因があります。例えば、我々の大規模な公益事業運営によって得られた税制上の優遇措置のメリットは、その顧客に伝えられます。一方、国内企業から受け取る実質的な配当に適用される税率は、約13%とほとんど変わっていません。しかし、全体的に、新法により、我々の事業および保有する株式はかなり価値のあるものになりました。
 これは、保険以外の事業の業績に戻ることを示唆しています。この「小さな森」の私達の2本のそびえ立つアメリカ杉の大木はBNSFとバークシャーハサウェイエナジー(90.9%所有)です。合計すると、これら保険以外の事業の業績は昨年の税引前で93億ドルとなり、2017年から6%の増加となりました。これらの事業についての詳細は、K-5~10ページおよびK-40~45ページをご覧ください。
 次の5つの非保険子会社は、収益でランク付けされていますが(ここではアルファベット順に表示されています)、クレイトン・ホームズ、インターナショナル・メタルワーキング、ループリゾール、マモン、プレシジョン・キャストパーツは2018年の税引前利益合計を64億ドルとし、2017年の55億ドルから増益となりました。
 同様にランク付けされリストされた次の5社(フォレスト・リバー、ジョンズ・マンビ、ミルテック、ショウおよびTTI)は、昨年の税引前利益は24億ドルで、2017年の21億ドルから増加しました。
 バークシャーが所有するその他の非保険事業は多数の会社がありますが、2018年の税引前利益は2017年の33億ドルに対して36億ドルでした。

2019年2月28日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(4)~自社株買いと報告

 先ほど私はバークシャーが時々自社株買いをすることになるだろうと述べました。 バークシャーの本質的な価値よりも低い価格で買うと仮定すると(これは私たちの意図になるでしょう)、自社株買いは会社の株を売却する株主と株を持ち続ける株主の両方に利益をもたらします。
 確かに、自社株のプラス面は、会社の株を売却する人々にとって非常にわずかです。それは、我々による慎重な買いがバークシャーの株価に対するどんな衝撃でも最小にするからです。それにもかかわらず、市場で割り増しの買い手を持つことで売り手にいくつかの利点があります。
 継続して株式を保有し続ける株主にとって、その利点は明白です。市場価格が、たとえば1ドルに対して90セントでパートナーの興味から外れる場合、継続的な株主は、自社株買いのたびに1株当たりの本源的価値の増加を享受します。 明らかに、自社株買いは価格に敏感であるべきです。盲目的に高値の株を買うことは価値を損なうことであり、実際に多くのプロモーションの目的や楽観的なCEOによって実施され、損失を生んでしまうのです。
 ある企業が自己株買いを検討していると言った場合、すべての株主パートナーに、確かな価値の見積もりを行うために必要な情報を提供することが不可欠です。 その情報を提供することは、チャーリーと私がこの報告書でやろうとしていることです。 パートナーが誤解をしている、または不適切な情報を受けているため、パートナーが会社に株式を売却することは望ましくありません。
 しかし、売り手の中には、我々の計算する価値に同意しないかもしれません、そして、他の人は彼らがバークシャーが分担するより魅力的であると思う投資を見つけるかもしれません。その2番目のグループは正しいこともあります。私たちのものよりはるかに大きい利益をもたらすであろうことが疑いのない株式が少なくないのです。
 さらに、特定の株主は、資本を継続的に増やさずに、単に彼らまたはその家族が純消費者になる時が来たと単純に判断するでしょう。 チャーリーと私はそのグループに参加することに現在興味がありません。 多分我々は老人になると浪費家になるのでしょう。
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 バークシャーでの54年間の我々の経営上の決定は、株式を売却する人々ではなく、継続して株式を保有し続ける株主の観点からなされました。したがって、チャーリーと私は今四半期の業績のみに焦点を当てたことは一度もありません。
 実際、バークシャーは、フォーチュン500社の中で毎月の損益計算書や貸借対照表を作成していない唯一の会社かもしれません。私は、もちろん、ほとんどの子会社の月次財務報告を定期的に見ています。しかし、チャーリーと私は、バークシャーの全体的な収益と財務状況について、四半期ごとにしか知りません。
 さらに、バークシャーには全社的な予算はありません(多くの子会社が有用なものを見つけています)。そのような手段が欠如しているということは、親会社が四半期のヒット「数」を一度も持たなかったことを意味します。このヒット数を量るための基準打数の使用を避けることは私達の多くのマネージャーに重要なメッセージを送り、我々が重んじている企業文化を強化します。
 長年にわたって、チャーリーと私は、ウォール・ストリートの期待に応えたいという経営陣の望みによって引き起こされた、会計と運用の両方の、あらゆる種類の悪い企業行動を見てきました。「ウォール・ストリート」を失望させないための「罪のない」ごまかしとして始まるもの - たとえば、四半期末の取引負担、保険損失の増加に目を向けない、または「cookie-jar(年四回の収益報告を調整するために用いられる隠れた隠匿積立金)」引き下げる - は、本格的な詐欺への第一歩です。「今回の一度だけ」数字で遊ぶのは、CEOの意図かもしれません。 それが最終結果になることはめったにありません。上司がちょっとごまかしても大丈夫であれば、部下が似たような行動を合理化するのは簡単です。
 バークシャーでは、我々の聴衆はアナリストでもコメンテーターでもありません。チャーリーと私は我々の株主パートナーのために働いています。 私たちに流れ出る数値は、私たちが皆さんに送ったものになります。

2019年2月27日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(3)~森に焦点を当てる - 木を忘れる(2)

 我々が報告する収益を規定するGAAPのルールは、我々の投資収支に投資先の剰余金を含めることを認めていません。 しかし、その利益は私達にとって莫大な価値があります。何年にもわたって、我々の投資先が(グループとして見て)留保した利益は最終的にバークシャーに対して、これらの会社が我々に再投資した1ドルあたり1ドル以上になるという恩恵をもたらしました。
 我々の主要な持株はすべて優れた経済性を享受しており、そのほとんどの発行会社は自己の株式を買い戻すために剰余金の一部を使用しています。チャーリーと私がそれらの投資先の株価が相場を下回ると思うならば、バークシャーの所有割合を増やすために経営陣がその収益のいくらかを使うときは喜ぶ。
 上の表から引き出された一例として、つぎのようなことがあげられます。バークシャーのアメリカン・エキスプレスの保有株式は過去8年間変わっていません。一方、会社の自己株買いより、我々の持分は12.6%から17.9%に増加しました。 昨年、アメリカン・エキスプレスが稼いだ69億ドルのうちバークシャーの持分相当は12億ドルであり、これは我々がアメリカン・エキスプレスへの出資に対して支払った13億ドルの約96%でした。収益が増加し、発行済株式数が減少すると、時間の経過とともに所有者は通常はうまくいきます。
 バークシャーの事業所有の3番目のカテゴリーは、我々が他の所有者と支配権を共有している四つの企業です。 これらの事業の税引後営業利益のうち、クラフト・ハインツの26.7%、ベルカディアおよびエレクトリック・トランスミッション・テキサスの50%、そしてパイロット・フライング・ジェットの38.6%は我々の持分で、2018年には約13億ドルになりました。
 我々の4番目の「小さな森」では、バークシャーは米国財務省証券およびその他の現金同等物を年末に1,120億ドルを保有し、その他の債券商品をさらに200億ドルを保有していました。我々はそのへそくりの一部は手を触れてはいけないものと考えています。それは外部の災害から守るために常に現金同等物で少なくとも200億ドルを保持することを約束しました。 我々はまたそのへそくり維持することを脅かしてしまうような活動を避けることを決めました。
 バークシャーは永遠に財政的には堅固であり続けるでしょう。管理の面では、私は任務において高くつく間違いを犯し、また多くの機会を逃すでしょう。そのうちのいくつかは私には明白だったはずです。時には、投資家が株式から逃げ出すにつれて、当社の株価は下落するでしょう。しかし、私には現金が足りなくなる危険性は決してありません。 
 今後数年間で、私たちはバークシャーが恒久的に所有する事業に私たちの過剰な流動性の大部分を移すことを望んでいます。しかし、それに対する当面の見通しは良くありません。まともな長期的見通しを持っている企業にとって価格が高騰しすぎているからです。
 残念なことに、現実には、2019年に再び株式の保有が拡大することになるでしょう。それにもかかわらず、我々巨大な規模の買収を希望し続けています。我々は88歳と95歳でが、私は自身若いと思っていますが、その見込みが私とチャーリーの心拍数を速くしているのです。(巨大な購入の可能性について書いているだけで私の脈拍数が急上昇しました。)
 より多くの株式購入を期待することは市場の要請ではありません。チャーリーと私は、来週や来年の株価がどう変わるかについては見当がつきません。そのような予測は私たちの活動の一部ではありませんでした。むしろ、我々の思考は、魅力的な事業の一部がその市場価格よりも価値があるかどうかを計算することに集中しています。
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 バークシャーの本質的価値は、4つの資産を抱えた「小さな森」の価値を合計し、次に市場性のある有価証券の売却により最終的に支払われる税金の適切な金額を差し引くことで概算できると思います。
 我々が当社の完全所有事業の一部を売却する場合にバークシャーが負担するであろう主要な税金について引当金を計上すべきでないかどうかを尋ねることができます。 そのような考えは、どうか忘れてください。たとえそのような売却に対して税金が支払われないからといって、私たちにとって素晴らしい会社のどれかを売ることは愚かなことです。本当に良い会社は見つけるのが非常に難しいです。所有していて十分幸運であるのに、それを売ることなんて全く意味がないでしょう。
 当社のすべての債務の支払利息は、バークシャーの非保険事業における収益の計算における費用として控除されています。 それを超えて、最初の4つの「小さな森」の私達の所有権の多くは、バークシャーの5番目の「小さな森」である特別な保険会社のグループから生み出された資金によって賄われています。 私たちはそれらの資金を「フロート」と呼び、時間の経過とともにコストがかからなくなる、またはそれ以上になると予想される資金源と考えています。 フロートの特性については後で説明します。
 最後に、重要かつ持続的な重要性のポイントです。バークシャーの価値は、5つの「小さな森」を1つの本体にまとめることによって最大化されます。このまとめにより、大量の資本をシームレスかつ客観的に配分し、企業リスクを排除し、非正統性を回避し、非常に低いコストで資産に資金を供給し、時折税務効率を活用し、諸経費を最小限に抑えることができます。

2019年2月26日 (火)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(2)~森に焦点を当てる - 木を忘れる(1)

 バークシャーを評価する投資家は、私たちの多種多様な事業の詳細、いわゆる経済的な「木」にこだわることがあります。小枝からアメリカスギのまで、膨大な数の実例を所有していることを考えると、この種の分析には頭が痛いかもしれません。私たちの木の何本かは病んでいて、これから10年くらいでなくなってしまうでしょう。しかし他の多くの木は、美しい大木に成長するでしょう。
 幸い、バークシャーの本質的なビジネス価値を概算するためにそれぞれの木を個別に評価する必要はありません。それは、私たちの森には5つの重要な「小さな森」があり、それぞれが全体として妥当な精度で評価できるからです。そのうちの4つは理解しやすい事業と金融資産の区別された一群です。 5つ目は、私たちの巨大で多様な保険事業で、それほど明確ではない方法でバークシャーに大きな価値をもたらします。それについては、この手紙の後半で説明します。
 最初の4つの「小さな森」を詳しく見る前に、私たちの資本政策の最大の目標は、全体的にも部分的にも、有利で耐久性のある経済的特徴を持つ企業を買収することであることを思い出してください。私達には、またそういう企業を賢明な価格で買収する必要があります。
 我々には、テストに合格した企業の支配権を買収できる場合もあります。それよりはるかに多くの場合、上場企業のなかに、私たちが求めている属性を見つけます。そこでは通常5%から10%の利子を獲得します。このような我々の行っている大規模な資本投資の2つの手法は、アメリカの企業では稀なもの、時には私たちに大きな利点をもたらします。
 近年、我々がたどるべき賢明な道筋がはっきりしてきました。多くの株式は、私たちがビジネス全体を購入することによって得られるよりもはるかに多くを私たちのお金に提供してきました。それは、昨年は約430億ドルの上場株式を購入しましたが、売却額はわずか190億ドルという不均衡でした。チャーリーと私は、私たちが投資した会社が、買収取引で得られるものをはるかに超える優れた価値を提供したと信じています。
 最近、上場株式を追加購入していますが、バークシャーの森の中で最も価値のある「小さな森」は、いまだにバークシャーが管理する何十もの非保険事業です(通常100%所有で、決して80%を下回ることはありません)。これらの子会社は昨年168億ドルを稼ぎました。さらに、この「稼いだ」というのは、所得税、利子の支払い、役員報酬(現金または株式ベースを問わず)、事業再編費用、減価償却費、償却費および本社の諸経費を差し引いたものです。
 このような種類の収益は、ウォールストリートの銀行家や企業のCEOによって頻繁に唱えられているものとはかけ離れています。あまりにも多くの場合、彼らの提示する「調整EBITDA」はあまりにも様々な真実のコストを除外した利益の再定義を特徴とした尺度です。
 例えば、経営陣は、自社株報酬を経費として計上すべきではないと主張することがあります。(それ以外に何があり得るでしょうか - 株主からの贈り物?)そしてリストラ費用? ええ、多分昨年のリストラは繰り返されることはないでしょう。しかし、何らかの種類のリストラがビジネスでは一般的です - バークシャーは何十回もその道を踏みました、そして、私たちの株主は常にそうすることのコストを負担しました。
 アブラハム・リンカーンはかつてこのような質問を投げかけました。「あなたが犬の尾を足と呼ぶなら、犬は何本の足を持っているの?」そして彼は自身の質問に答えました。「4本。尾を足と呼んでも、尾が足になるわけではないから」と。リンカーンは、ウォール街では孤独を感じることになったでしょう。
 チャーリーと私は、買収関連の14億ドルの償却費(K-8ページに詳述してあります)は本当の経済的コストではないと主張します。民間事業および上場株式の両方を評価している場合、我々はそのような償却「費用」をGAAPベースの利益に戻します。
 対照的に、バークシャーの84億ドルの減価償却費は、私たちの真の経済的費用を控えめに表しています。 実際、私たちは、単に多くの事業で競争力を維持するために、年間この金額を超える額を費やす必要があります。これらの「メンテナンス」設備投資を超えて、私たちは成長を追求するために多額の金額を使います。 全体的に、バークシャーは昨年、プラント、設備、その他の固定資産に記録的な145億ドルを投資しました。そのうち89%がアメリカ国内で使われました。
 バークシャーの「小さな森」で、その次に価値のあるものは、普通の株式投資の集まりで、典型的なものとしてメジャーな大企業で5%から10%の程度の株式所有です。 前述のように、当社の株式投資は年末現在で約1,730億ドルに相当し、その額はコストをはるかに上回っています。 ポートフォリオが年末評価で売却された場合、約147億ドルの連邦法人所得税がその利益に対して支払われたはずです。ほとんどの場合、これらの株式の大部分を長期間保有します。しかし、最終的には、売却時には一般的な税率で利益が発生します。
 我々の投資先は、昨年、38億ドルを配当しました。これらは、2019年にさらに増額される予定です。配当よりもはるかに重要なのは、これらの会社が毎年保有する巨大な収益である。 指標として、これらの5つの最大保有分だけをカバーする数字を考えてみましょう(訳注:数字データは、ここでは省略します)。

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