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バフェットの手紙

2020年4月30日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(9)~その他諸々

 過去のレポートでは、自社株買いの意味と無意味さの両方について説明しました。煮詰められた私たちの考えは次の通りです。バークシャーは、a)チャーリーと私がそれが価値より安く売られていると私が信じ、b)同社が買い戻しを完了したときに十分な現金が残っている場合にのみ、自社株を買い戻します。
 価値の計算は、正確にはほど遠いものです。その結果、私たちのどちらも、非常に実質的な95セントで推定$1の価値を購入する緊急性を感じていません。 2019年、バークシャーの価格/価値の方程式は、適度に有利な場合があり、会社の約1%の購入に50億ドルを費やしました。
 時間の経過とともに、バークシャーのシェア数を減らしたいと考えています。価格推定値の割引(見積りによる)が拡大すると、株式の購入がより積極的になる可能性があります。ただし、いかなるレベルでも株を支持することはありません。
 AまたはB株式の価値が少なくとも2,000万ドルあり、株式をバークシャーに売却する傾向がある株主は、402-346-1400でブローカーにバークシャーのマークミラードに連絡してもらいたい場合があります。 午前8時~午後8時30分または午後3時~3時30分の間、マークに電話をかけてください。中央時間、あなたが売る準備ができている場合にのみ電話します。

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 2019年、バークシャーは現在の所得税を支払うために36億ドルを米国財務省に送金しました。 米国政府は同時期に法人所得税の支払いから2,430億ドルを徴収しました。 これらの統計から、あなたの会社が全米法人が支払う連邦所得税の1.5%を納付したことを誇りに思うことができます。
 55年前、バークシャーが現在の姿に変わり始めた始めたとき、会社は連邦所得税で何も支払いませんでした。 (正当な理由もある:過去10年間、苦労していた事業は純損失を記録していた。)それ以来、バークシャーはほぼすべての収益を保持していたため、そのポリシーの受益者は会社の株主だけでなく連邦政府にもなりました。ほとんどの将来の年に、私たちは両方ともはるかに大きな金額を財務省に送金することを望み、期待します。

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 -2~A-3ページには、2020年5月2日に開催される年次総会の詳細が記載されています。Yahooは通常どおり、世界中にイベントをストリーミング配信します。ただし、私たちの形式には1つの重要な変更があります。株主、メディア、理事会メンバーから、アジッド・ジェインとグレッグ・アベル(我々の2人の主要な運用マネージャー)が会議でより多くの露出を与えられるように提案しました。その変更は非常に理にかなっています。彼らはマネージャーとしても人間としても優れた個人であり、皆さんは彼らからもっと聞くべきです。
 今年、3人のいつものジャーナリストによる質問を送信する株主は、それをアジッドまたはグレッグに提起するように指定できます。 彼らは、チャーリーや私と同様に、質問がどうなるかについてのヒントすらありません。
 ジャーナリストは、聴衆からの質問と交互に質問をします。聴衆は、質問を4人のいずれかに向けることもできます。だから皆さんからの質問を磨き上げます。

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 5月2日、オマハにおこし下さい。皆さんの仲間の資本家に会います。バークシャー製品を購入する。楽しんで。 チャーリーと私は-バークシャー一団と一緒に-皆さんに会えるのを楽しみにしています。

2020年4月29日 (水)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(8)~取締役会のメンバー

 近年、企業の取締役会の構成とその目的の両方が話題になっています。かつては、取締役会の責任についての議論は主に弁護士に限定されていました。しかし、今日では、機関投資家と政治家も同様に力を入れるようになりました。
 コーポレート・ガバナンスについて議論するための私の資格には、過去62年間で21の公開企業の取締役を務めたという事実が含まれます。そのうち2社を除いて、私はかなりの数の株式を保有しています。いくつかのケースでは、私は重要な変更を実装しようとしました。
 私のサービスの最初の30年ほどの間、彼女が企業を支配している家族を代表していない限り、部屋で女性を見つけることはまれでした。注目すべきことは、今年はアメリカ人女性が投票ブースで自分の声を聞く権利を保証した合衆国憲法修正19条の100周年にあたります。彼女らが役員室で同様のステータスを達成することについては、現在でもまだ進行中の作業のままです。
 長年にわたり、取締役会の構成と義務に関する多くの新しいルールとガイドラインが生まれてきました。それにもかかわらず、取締役にとっての基本的な課題は一定のままです。それは、その会社の生涯にわたって会社の経営に専念する才能のあるCEO(誠実さは確かにあります)を見つけて保持することです。多くの場合、その作業は困難です。しかし、取締役がそれを正しく理解するとき、彼らは他に何もする必要はありません。しかし、彼らがそれを台無しにすると、......
 現在、監査委員会はかつてよりもはるかに熱心に働いており、ほとんどの場合、適切な真剣さで仕事を検討しています。それにもかかわらず、これらの委員会は、数字をゲームしたいマネージャー、収益予想達成のために行われる犯罪的行為およびCEOの「数字を達成する」願望のために促された違反行為には相応しくありません。会社の数を扱ったCEOとの私の直接的な経験(ありがたいことに、)は、彼らが金銭的利益の欲求よりも自我に促されたことが多いことを示しています。
 報酬委員会は、以前よりもはるかにコンサルタントに大きく依存しています。その結果、報酬の取り決めはより複雑になりました–単純な計画で毎年高額の料金を支払うことを説明したい委員会メンバーがいるでしょうか? –そして、代理資料を読むことは面倒な経験になりました。
 コーポレート・ガバナンスの非常に重要な改善の1つが義務付けられています。CEOが締め出された定期的にスケジュールされた取締役の「エグゼクティブ・セッション」に権限を与えることです。その変更前は、CEOのスキル、買収の決定、報酬について真に率直な議論はほとんど行われていませんでした。
 買収提案は、取締役会メンバーにとって特に厄介な問題のままです。取引を行うための法律的な手続きが洗練され、拡張されました(付随費用も適切に説明する言葉)。しかし私は、買収を切望するCEOが知識豊富で明確な批評家を招いて、その是非を議論することをまだ見ていません。そしてはい、私も同罪です。
 全体として、この飾りは、CEOとその義務的なスタッフが切望している取引を支持して積み重ねられたものです。企業が提案された取引についての意見を取締役会に伝えるために、プロとコンの2人の「エキスパート」の買収アドバイザーを雇うことは興味深い取り組みです。敗者に支払われたトークンの合計。私は、この改革を待ち望んでいるのではありません。現在のシステムは、株主にとっての欠点が何であれ、CEOや多くのアドバイザーや取引を好む他の専門家にとって素晴らしい働きをします。ウォールストリートからのアドバイスを検討する場合、由緒ある警告はいつまでも当てはまります。散髪が必要かどうか床屋に尋ねるべきではない。
 長年にわたり、取締役会の「独立性」は新たな重点分野となっています。ただし、このトピックに関連する重要なポイントの1つは、ほぼ常に見過ごされています。現在、取締役の報酬は、必然的に多くの非裕福なメンバーの行動に影響を与える潜在意識の要因を支払うレベルまで急上昇しています。少しの間、取締役会が年に6回ほど快適な数日間を費やして取締役会で$ 250,000~300,000を稼いでいると考えてみてください。多くの場合、そのような取締役の1人の所有は、その所有者に米国世帯の年間平均収入の3~4倍を越えます。(私はこの肉汁列車の多くを逃しました:1960年代の初めにポートランドガスライトの取締役として、私は私のサービスのために毎年100ドルを受け取りました。
 そして今、雇用保障はどうか?それは素晴らしいです。取締役会のメンバーは丁寧に無視されるかもしれませんが、解雇されることはめったにありません。代わりに、寛大な年齢制限(通常は70歳以上)が、取締役の上品な退任の標準的な方法として機能します。
 非裕福な取締役(「NWD」)が2番目の取締役会への参加を求められ、さらには50万ドルから60万ドルのクラスに昇格することを望んでいる、あるいは切望しているのは不思議ではありませんか? この目標を達成するには、NWDが助けを必要とするでしょう。 取締役会メンバーを探している会社のCEOは、NWDが「良い」ディレクターであるかどうかについて、ほぼ確実にNWDの現在のCEOに確認します。「良い」はもちろん、コードワードです。NWDが現在のCEOの報酬または買収の夢に真剣に挑戦した場合、彼または彼女の立候補者は黙って死ぬでしょう。取締役を探す際、CEOはピットブルを探しません。 家に持ち帰られるのはコッカースパニエルです。
 そのすべての非論理的にもかかわらず、料金が重要である取締役は、実際には切望された人でも、ほぼ普遍的に「独立」として分類されますが、企業の福祉に非常に実質的に関連する財産を所有する多くの取締役は、独立性に欠けていると見なされます。少し前まで、私はアメリカの大企業の代理資料を調べたところ、8人の取締役が自分のお金を使って会社の株の1株を購入したことはなかったことがわかりました。(もちろん、彼らは彼らの寛大な現金補償の補足として株式の付与を受けていました。)この特定の会社は長い間怠惰でしたが、取締役たちは素晴らしかったです
 もちろん、私が所有するお金で所有することは、知恵を生み出したり、ビジネスの賢さを保証したりするものではありません。とはいえ、ポートフォリオ企業の取締役は、単に助成を受けただけでなく、貯蓄のある株を購入した経験がある方が気持ちいい。

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 ここで一旦休憩しましょう。私が長年お会いしたほとんどすべての取締役は、きちんとした、好感の持てる、知的な人でした。彼らは身なりが良く、隣人をよくし、立派な市民でした。私は彼らの会社を楽しんだ。グループには、私たちの相互理事会のサービスを除いて私が会ったことのない、親しい友人になった男性と女性がいます。
 それにもかかわらず、これらの善良な魂の多くは、お金やビジネスの問題を処理するために私が選択したことのない人々です。それは単に彼らのゲームではなかった。
彼らは、次に、私に歯を抜く、家を飾る、またはゴルフスイングを改善するのに助けを求めることは決してなかっただろう。 さらに、私がダンシングウィズザスターズに出演する予定があった場合、私は即座に証人保護プログラムに避難を求めます。私たちは皆、何かに不満を持っています。私たちのほとんどにとって、リストは長いです。認識しておくべき重要な点は、あなたがボビー・フィッシャーなら、お金のためにチェスだけをプレイしなければならないということです。
 バークシャーは、オーナー志向でビジネスに精通し、当社に強い関心を持って到着する取締役を引き続き探します。 ロボットのような「プロセス」ではなく、思考と原則が彼らの行動を導きます。もちろん、皆さんの利益を代表して、彼らは顧客を喜ばせること、彼らの仲間を大事にすること、彼らのコミュニティと私たちの国の両方の良き市民として行動することを目標とするマネージャーを求めます。
 これらの目的は新しいものではありません。 それらは60年前の有能なCEOの目標であり、現在もそうです。それ以外の場合は誰が持っているでしょうか?

2020年4月28日 (火)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(7)~前方に開けた道

 30年前、私の中西部の友人であるジョー・ローゼンフェルドは、80年代に地元の新聞から苛立たしい手紙を受け取りました。率直に言って、この新聞はジョーの死亡記事で使用する予定の経歴データを求めてきました。ジョーは返答しませんでした。 そうれで1か月後、彼はこの新聞から2通目の手紙を受け取りました。この手紙には「緊急」というラベルが付いていました。
 チャーリーと私はかなり以前前に緊急状態に突入しました。それは、私たちにとってまさに良いニュースではありません。 しかし、バークシャーの株主は心配する必要はありません。皆さんの会社は私たちの退職のために100%の準備ができています。
 私たち2人は、5つの要素に基づいた楽観主義でいます。まず、バークシャーの資産は、すべてまたは部分的に所有されているさまざまな企業に配備され、平均すると、彼らが使用する資本から魅力的な利益を得ることができます。第二に、バークシャーの「管理された」事業を単一の事業体の中に配置することにより、重要で永続的な経済的利点がもたらされます。第三に、バークシャーの財務は、会社が極端な性質の外部衝撃に耐えることができる方法で確実に管理されます。第四に、私たちは、バークシャーを運営することが、高額な報酬や名誉ある仕事を持っているというだけではない動機を有する、熟練した献身的なトップマネージャーを抱えています。最後に、バークシャーの取締役(皆さんの保護者)は、株主の福祉と巨大企業の間では珍しい文化の育成の両方に常に焦点を合わせています。 (この文化の価値については、ラリー・カニンガムとステファニー・キューバの新刊である「Margin of Trust」で紹介されています。この本は、年次会議で入手できます。)
 チャーリーと私には、引退した後でも数年間、バークシャーの繁栄を保証したいという非常に実利的な理由があります。マンガーズにはバークシャーの持ち株があり、家族の他の投資のいずれにも匹敵します。バークシャーの株式には、純資産の99%が蓄えられています。私は株式を売却したことがなく、売却する予定もありません。私のバークシャー株の唯一の処分は、慈善寄付とマイナーな個人的贈り物を除いて、1980年に行われました。1969年に購入し、1980年に銀行持株会社法の変更のために手放す必要がありました。
 今日、私はその遺言執行者、および遺言状の閉鎖後に不動産の管理を引き継ぐ受託者にバークシャー株を売却しないよう具体的に指示します。私はまた、執行者と受託者の両方を、明らかに資産の極端な集中となるものを維持する責任から免除します。
遺言は、執行者(そして、時には受託者)に毎年、私のA株式の一部をB株式に変換し、次にB株式をさまざまな財団に配布するよう指示することになります。これらの財団は、助成金を迅速に展開する必要があります 結局のところ、私が亡くなったときに保有しているバークシャーの株式全体が市場に移動するには、12年から15年かかると私は推測しています。
 バークシャーのすべての株式が予定された配布日まで保持されるという私の遺言の指示がない場合、私の執行者と受託者の両方にとっての「安全な」コースは、バークシャーの株式を一時的な管理下で販売し、その収益を配布の予定日と一致する満期の米国財務省証券に再投資することです。この戦略により、受託者は、公の批判や「慎重な人間」の基準に従って行動しなかったことに対する個人的責任の可能性の両方から免除されます。
 私自身は、バークシャー株が処分期間中に安全でやりがいのある投資を提供することを確信しています。出来事が私を間違っていると証明する可能性は常にあり、その-可能性は低いですが、無視することはできません。しかし、私の指示は、従来の行動方針の結果よりもはるかに多くの資源を社会に提供する可能性が高いと私は信じています。
 私の「バークシャーのみ」の指示の鍵は、バークシャーの取締役の将来の判断と忠実さへの私の信頼です。それらは定期的に有料のウォールストリート担当者によってテストされます。多くの企業では、これらのスーパーセールスマンが勝つかもしれません。しかし、私はそれがバークシャーで起こることを期待していません。

2020年4月27日 (月)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(6)~投資

 以下に、年末時点で最大の市場価値を有する15の普通株式投資を挙げます。バークシャーは連結の一員であるため、当社のクラフト・ハインツ保有(325,442,152株)は除外されているため、この投資を「持分法」に計上する必要があります。バークシャーの貸借対照表では、クラフト・ハインツの株式GAAPの数字では138億ドルで、これは2019年12月31日現在のクラフト・ハインツの監査済み純資産に対するバークシャーのシェアを表しています。ただし、その日の株価はたったの105億ドルでした。
 チャーリーと私は、上のリストで詳述した2,480億ドルをティッカーシンボル(株式市場で上場企業や商品を識別するため付けられる符丁)の集まりとは見なしません。「ザ・ストリート」による格下げ、予想される連邦準備制度の動き、政治的発展、経済学者による予測、その他の理由、例えば“はやり”によるもの。
 私たちの持ち株で見るのはむしろ、私たちが部分的に所有しており、加重ベースで、その事業を運営するのに必要な正味有形株主資本の約20%を稼いでいる企業の集まりです。これらの会社はまた、過剰なレベルの負債を使わずに利益を上げています。
大規模で確立されたわかりやすい事業によるその注文のリターンは、いかなる状況においても注目に値するものです。 過去10年間で多くの投資家が債券を受け入れているというリターンと比較すると、彼らは本当に驚きです。たとえば、米国.財務省長期債券は30年で2.5%以下です。
 金利の予測はゲームなどではありません。チャーリーと私は、来年、10年あるいは30年の平均金利がどうなるかわかりません。私たちのおそらく僻んだ見方は、これらの主題について意見を述べる専門家は、そのまさに行動によって、未来について明らかにするよりも自分自身についてはるかに多くを明らかにすべきということです。
 私たちが言えることは、今後数十年で現在の金利に近いものが勝ち、法人税率も企業が現在享受している低水準に近いままである場合、長期的には株式が長期的に固定金利の債務証券よりはるかに良好に機能することはほぼ確実です。
 そのバラ色の予測には「明日株価に何かが起こる可能性があります」という警告が付いています。場合によっては、市場で大幅な下落が発生する可能性があります。しかし、昨年の手紙で書いた「アメリカの追い風(The American Tailwind)」とスミス氏によって説明された複雑な驚異の組み合わせにより、借金を使用せず、自分の感情をコントロールできる個人にとって、株式はより長期的な選択になります。 その他? 注意してください!

2020年4月26日 (日)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(5)~バークシャー・ハサウェイ・エナジー

 バークシャー・ハサウェイ・エナジーは現在、我々のグループの下で20周年を迎えます。その記念日は、我々が会社の業績に追いつくべきであることを示唆しています。
 電気料金のトピックから始めましょう。2000年にバークシャーがユーティリティ事業に参入し、バークシャー・ハサウェイ・エナジー(BHE)の株式の76%を購入したとき、アイオワ州の同社の住宅顧客は、キロワット時あたり平均8.8セント(kWh)を支払っていました。それ以来、住宅顧客の電気料金は年に1%未満しか上昇しておらず、2028年まで基本料金の値上げはないと約束しました。対照的に、他の投資家が所有するアイオワのユーティリティでは、次のことが起こっています。それが住宅顧客に請求する率はBHEのものより61%高かった。最近、その電力会社は格差を70%に拡大する金利引き上げを受けました。
 我々の電気料金と他社のとの異常な違いは、主に風力発電することにおける我々の大きな成果の結果です。2021年には、BHEの運営により、アイオワ州が所有および運営する風力タービンから毎時約2520万メガワットの電力(MWh)を発ですると予想しています。 その出力は、約2460万MWhに達するアイオワ州の顧客の年間ニーズを完全にカバーします。 言い換えれば、私たちのユーティリティはアイオワ州で風力の自給自足を達成したでしょう。
 対照的に、その他のアイオワのユーティリティの風力発電は全体の10%未満です。さらに、2021年までに風力の自給自足の地位を獲得したであろう投資家が所有するユーティリティが他のどこにあるかはわかりません。2000年、BHEは農業ベースの経済に貢献していました。今日、5大顧客の3つはハイテク大手です。アイオワにプラントを設置するという彼らの決定は、部分的には、再生可能で低コストのエネルギーを供給するBHEの能力に基づいていたと思います。
 もちろん、風は断続的で常に吹いているとはかぎりません。アイオワ州の私たちの風車は一部の時間しか回りません。風がふいていない特定の期間には必要な電力を確保するために、非風力発電能力に注目します。反対に、風力が私たちに提供する余剰電力を他のユーティリティに販売し、いわゆる「グリッド」を通じてそれらにサービスを提供します。私たちが販売する力は、炭素資源、たとえば石炭、または天然ガスの必要性に取って代わります。
 バークシャー・ハサウェイは現在、ウォルター・スコット・ジュニアおよびグレッグ・アベルと提携してBHEの91%を所有しています。BHEは私たちの購入以来、バークシャー・ハサウェイに配当を支払ったことはなく、年月が経つにつれ、280億ドルの収益を維持しています。そのパターンは、公益事業の世界では異常値であり、その会社は通常、大きな配当を支払い、時には収益の80%に達するか、それを超えることさえあります。 我々の見解では、投資できる額が多ければ多いほど、それが気に入ります。
 今日、BHEには、1,000億ドル以上の投資を必要とする真に巨大なユーティリティ・プロジェクトを管理する運用能力と経験があり、国、コミュニティ、株主に利益をもたらすインフラストラクチャをサポートできます。我々はそのような機会に立ち向かう用意があり、進んで対応できます。

2020年4月25日 (土)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(4)~損害保険

 資産事故保険(「P / C」)事業は、我々が1967年にナショナル・インデミニティとその姉妹会社ナシャナル・ファイエ・アンド・マリーンを860万ドルで買収して以来、この分野は我々の拡大成長を牽引したエンジンです。今日、自己資本で量ると、ナショナル・インデミニティは世界最大の損害保険会社です。 保険は信用のビジネスであり、その信用を守るバークシャーの能力は比類のないものです。
我々が資産事故保険事業に引き付けられた理由のひとつは損害保険業界のビジネスモデルでした。資産事故損害保険業者は前払いのプレミアムを受け取り、後で請求に対する支払いを行います。極端な場合には、アスベスト曝露に起因する請求など、支払いは何十年にもわたって伸びる可能性があります。
 このような、今現金を受け取り、支払いは後になるモデルでは、我々の手元に多額の「フロート」と呼ばれる現金が据え置かれることになります。最終的には、そのお金は我々の手元を離れることになるのですが。一方、我々がこのフロートを投資に振り向けることで、バークシャーは利益を得ることができます。ここの方針や主張は行ったり来たりしますが、保険会社が抱えるフロートの総額はプレミアムボリュームに関して安定しています。その結果、我々のビジネスは、フロートに応じて成長しました。我々がいかに成長したかは、下に表しています。(下の表は省略)
 我々が将来のフロートの低下を経験するとしても、それは非常に段階的で、数年で3%を以上にはならないでしょう。我々の保険契約の性質は、我々の持っている現金資源に比べて、それを上回るような金額を即時に支払わなければならないような要求を受けることはあり得ない、というものです。この構造は設計によるものであり、保険会社の傑出した財務力の中の重要な要素です。 それは決して損なわれません。
プレミアムが我々の費用と最終的な損失の合計を上回っていれば、フロートが産み出す投資収益を加え、我々は引受業務利益を計上します。このような利益が産み出されるとき、我々は自由なお金の運用を喜びます。さらにこれを増やしながら、後の支払いを待ちます。
 最近の損害保険業界全体では、フロートの財務的価値は長年の場合よりもはるかに低くなっています。 これは、ほとんどすべての損害保険会社の標準的な投資戦略が、高水準の債券投資に大きく偏っているためです。 したがって、金利の変化はこれらの企業にとって非常に重要であり、しかも過去10年間の債券市場は悲惨な低金利を提供してきました。
 その結果、損害保険会社は年々、満期や契約者への支払いへの引当のために、「古い」投資ポートフォリオを低い利回りで新しく組み直すことを余儀なくされました。これらの損害保険会社は、かつてはフロートの1ドルあたり5セントまたは6セントを安全に稼ぐことができたのか、今では2セントまたは3セントしか稼げません(あるいは、負の金利の夢の国のぬかるみにはまっている場合はさらに少なくなります)。
一部の保険会社は、低品質の債券(リスクの高いジャンクボンドのような)またはより高い利回りを約束する流動性のないオルタナティブ投資を購入することにより、収益の損失を軽減しようとしています。しかし、これらは危険なゲームや活動であり、ほとんど法制度などの十分な準備が整っていません。
 バークシャーの状況は、一般的な保険会社の状況よりも有利です。 最も重要なのは、比類のない資本の多さ、豊富な現金、そして非常に多様な非保険収益の資金裏付けにより、業界の他の企業が一般的に利用できるよりもはるかに多くの投資の柔軟性を可能にすることです。我々が利用できる多くの選択肢は常に有利で、時折我々に大きなチャンスを与えてくれます。
 その間、我々の損害保険会社は優れた引受実績を持っています。バークシャーは、過去17年間のうち16年間、引受利益で営業実績を残しています。例外は、税引前損失が32億ドルだった2017年でした。我々の税引前利益は17年間にわたり、合計275億ドルで、そのうち2019年には4億ドルが計上されました。
 その実績は偶然ではありません。規律あるリスク評価は、貴重なフロートがひどい引受け結果によって台無しになってしまう危険をよく知っている保険マネージャーたちの毎日の注意点なのです。このメッセージは保険業者の間ではお世辞として受け取るものですが、バークシャーにおいては宗教的心情になっています。
 損害保険事業において、これまでのような幸せな結果を、これからも確実に得られるとは限らないことを強調しておきます。次の17年間のうち16年間で、確実な保険引受利益はありません。危険は常に潜んでいます。
 保険リスクを評価する際の間違いは巨大なものであり、表面化するのに何年もかかることがあります。(アスベストの事例を考えてください。)ハリケーン「カトリーナ」と「マイケル」がかすんでしまうほどの大きな災害が起こるでしょう。それは、明日かもしれないし、今から何十年も後かもしれないときに。「The Big One」はハリケーンや地震などの伝統的な災害から来るかもしれませんし、あるいは、今や保険会社が考えていることを超えて悲惨な結果をもたらすサイバー攻撃を含む脅威から来るかもしれません。このようなメガカタストロフィーが発生すると、損失のうちの一部を占めることになり、それらは非常に大きくなります。 しかし、他の多くの保険会社とは異なり、翌日には事業を追加する予定です。

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 しばらく目を閉じて、活動的な損害保険会社を生み出す可能性のあるのはどのあたりかを想像してみてください。 ニューヨークでしょうか?  ロンドンでしょうか?それとも シリコンバレー?
 ウィルクス-バールはどうですか?
 2012年の終わりに、保険事業の非常に貴重なマネージャーであるアジット・ジェインは、ペンシルベニアの小さな都市で小さな会社(GUARD Insurance Group)を2億2100万ドル(おおよそ当時の純資産)で購入したと私に伝えました。 GUARDのCEOであるシュ・フォーゲルがバークシャーのスターになると付け加えて。 GUARDとシュはどちらも新しい名前でした。
 大当たりでした。2019年のGUARDのプレミアムボリュームは19億ドルで、2012年と比べて379%増加し、満足のいく引受利益をもたらしました。 バークシャーに入社して以来、シュは会社を国内の新製品と新地域の両方に導いており、GUARDのフロートを265%増やしています。
 1967年には、オマハは損害保険業界の巨人にとってありそうもない出発点のように見えました。ウィルクス-バールも同様の驚きをもたらすでしょう。

2020年4月24日 (金)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(3)~非保険事業

 バークシャーの重要な取締役であり、ビジネスマネージャーの中で最高の人物であるトム・マーフィーは、買収について次のように重要なアドバイスをしてくれました。「良いマネージャーとしての評判を得るには、必ず良いビジネスを購入することだ。」
 長年にわたり、バークシャーは何十社もの企業を買収してきましたが、そのすべてを当初は「良い企業」と見なしていました。しかし、一部は後になってがっかりするものであることが明らかになりました。また、いくつかは完全な災厄となりました。他方で、それなりの数の企業は我々の期待以上の企業でした。
 このように良かったり悪かったりした買収の結果を顧みると、私は買収は結婚に似ているという結論にたどり着きました。もちろん、結婚は喜びに満ちた結婚式から始まりますが、現実は結婚前の期待とは異なる傾向があります。時には、驚くべきことに、結婚はそれぞれが一人で期待した以上の至福をもたらすことがあります。それ以外の場合では、幻滅は迅速です。このようなイメージを企業買収に適用すると、不愉快な驚きに遭遇するのは通常は購入者の方であると言わざるを得ません。企業に対して求愛するように買収しようとするとき、簡単に、夢みるように見てしまうのです。
 この譬えに従えば、我々の夫婦関係の残したものは大体が受け入れ可能であり、すべての当事者はずっと前に下した決定に満足しています。私たちの提携のいくつかは、積極的に満足できるものでした。しかし、ある程度の数の企業は、すぐに、私が買収しようとしたとき、何を考えていたのかと不思議に思うことになってしまいました。
 幸いなことに、多くの場合の失敗の影響は、そのような企業に共通する次のような特徴によって徐々に小さくなっています。すなわち、年月の経過とともに、「貧しい」ビジネスは停滞する傾向があり、その結果、バークシャーの資本の中で、そのビジネスに必要な割合がますます小さくなるということです。他方で、我々の「良い」ビジネスは、成長し、魅力的なレートで追加の投資の機会を見つける傾向があります。 これらの対照的な軌道のために、バークシャーの勝者で採用された資産は、徐々に私たちの総資本の拡大部分になります。
 これらの金融活動の極端な例として、バークシャーのオリジナルのテキスタイル・ビジネスをご覧ください。 1965年の初めに私たちが会社の支配権を取得したとき、この厄介な事業には、バークシャーの資本のほぼすべてが必要でした。したがって、しばらくの間、バークシャーの収益のないテキスタイル事業は、全体的な収益に大きな影響を及ぼしました。しかし最終的に、1980年代初頭までにテキスタイル事業の縮小に伴い資本のごく一部しか活用できなくなったので、他の「良い」ビジネスの資本に占める割合が広がりました。
 今日、我々は皆さんのお金のほとんどを、優良ないしは優れた収益リターンを達成するビジネスの事業推進に必要とする有形資産に投資しています。中でも、我々の保険事業はスーパースターでした。その運用には、多くの投資家にとってなじみのない、成功を調整するためのユニークな測定基準を与える特別な特性があります。その議論は次のセクションのために保存します。
 次の段落では、経営者や株式市場は時々投資家に無視するよう促しますが、我々は、利息、減価償却費、税金、非現金補償、リストラ費用の後、収益のサイズ別にさまざまな非保険事業をグループ化しています。これらの結果の詳細については、報告書のK-6~K-21ページおよびK-40~K-52ページを参照してください。
 私たちのBNSF鉄道とバークシャー・ハサウェイ・エナジー(「BHE」)(バークシャーの非保険グループの2頭の先導犬)は、2019年に合計83億ドル(BHEの91%のシェアのみを含む)の利益となり、2018年から6%増加しました。
 次の5つの非保険子会社は、収益でランク付けされていますが(ここではアルファベット順に表示されています)、クレイトン・ホームズ、インターナショナル・メタルワーキング、ループリゾール、マモン、プレシジョン・キャストパーツは2019年の利益合計は48億ドルで、2018年とほとんど変わりません。
 同様にランク付けされリストされた次の5社(バークシャーハサウェイ・オートモーティブ、ジョンズ・マンビ、ネットジェッツ、ショウおよびTTI)は、昨年の利益は19億ドルで、2018年の17億ドルから増加しました。
 バークシャーが所有するその他の非保険事業は多数の会社がありますが、2019年の総利益は27億ドルで、2018年の28億ドルに対して減少しました。
 我々が管理する非保険事業からの2019年の総純利益は、このグループが2018年に計上した172億ドルから3%増加して、177億ドルに達しました。買収や売却は、これらの結果にほとんど影響しませんでした。

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 バークシャーの事業の広い範囲を強調する最後の項目を1つ追加しなければなりません。我々は、2011年以来、オハイオ州に本拠を置くリブルゾール社を所有しており、世界中でオイル添加剤を製造および販売しています。 2019年9月26日、ルブリゾールが所有するフランスの大規模プラントに、小規模な隣室で発生した火災が拡大しました。
 その結果が多大な資産の損失であり、ルブリゾールの事業に大きな混乱が生じました。 それでも、ルブリゾールが受け取る大幅な保険金の回収により、会社の資産損失と事業中断損失の両方が緩和されました。
 しかし、故ポールハーヴェイが有名なラジオ放送で「これが物語の残りの部分です」と言うことを許されたとき。 ルブリゾールの最大の保険会社の1つは、ええと、バークシャーが所有する会社でした。
 マタイによる福音書6章3節では、「(施しをするときは、)右の手のすることを左の手に知らせてはならない。」と指示しています。皆さんの議長は教えを守りに明確に行動しました。

2020年4月23日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(2)~利益を維持する力

 1924年、その当時は無名のエコノミストでフィナンシャル・アドバイザーだったエドガー・ローレンス・スミスは、『長期投資としての普通株』を執筆しました。これは、薄い本ですが投資の世界を変えまし。たしかに、この本を執筆したことで、スミス自身の境遇は変化し、彼に彼自身の投資信念を再評価することを強いました。
 その本の中で、彼は株がインフレの期間中は債券よりも優れたパフォーマンスを発揮し、債券はデフレの時期には優れたリターンをもたらすと主張する予定でした。 それは十分に賢明に思えたのです。しかし、スミスは衝撃を受けました。
 その結果、彼の本は告白から始まることになりました。「これらの研究は失敗の記録である。すなわち、先入観のある理論を維持するための事実の失敗」投資家にとって幸いだったのは、この失敗はスミスに株式の評価方法についてより深く考えさせたことです。
 スミスの洞察の要点について、他の誰でもないジョン・メイナード・ケインズが行った彼の本に対する書評を引用します。「スミス氏の最も重要なこと、そして確かに彼の最も斬新な点は次のことだ。適切に経営されている事業会社は、原則として、獲得した利益のすべてを株主に分配しない。すべての年ではないとしても、良い年には、彼らは利益の一部を内部留保し、ビジネスに再投資する。したがって、健全な事業投資を優先して運用されている複利の要素(ケインズによるイタリック)がある。何年にもわたって、健全な企業の資産の真の価値は、株主に支払われる配当とは別に、複利で増加している。」
 そして、その聖なる水をまき散らすこと(この主張を広める)で、スミスはもはや無名ではなくなりました。
スミスの本が出版される以前には、留保利益が投資家に評価されなかったのでずが、その理由を理解することは今では困難です。 結局のところ、気が遠くなるような富が、カーネギー、ロックフェラー、フォードなどの巨人によって以前に蓄積されていたことは秘密でした。彼らはすべて、事業資金の大部分を内部留保して成長に資金を振り向け、かつてないほどの利益を生み出していました。 アメリカ全土にも、同じようなやり方で金持ちになった小規模な資本家が長い間いました。
 それにもかかわらず、ビジネスの所有権が「株式」に細分化されたとき、スミス以前のバイヤーたちは通常、彼らの持ち分を市場の動きの短期的なギャンブルと考えていました。 最高の状態ででさえ、株は投機と見なされていました。 紳士たちは債権を好んでいました。
投資家が賢明になるには時間がかかったものの、収益を維持および再投資することの数学は今や十分に理解されています。 今日、学生はケインズが「小説」と呼んだ複利と組み合わせた貯蓄の仕組みを学びます。

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 バークシャーでは、チャーリーと私は、内部留保した利益を長期的な視野に焦点を合わせて有利に運用してきました。 特に私達が莫大で増え続けるお額の資金でこの仕事を始めたとき、簡単なときもあれば、困難なときもありました。
我々が保持する資金の展開では、まず、すでに所有している多くの多様な事業に投資することを目指しています。 過去10年間、バークシャーの減価償却費は総額650億ドルでしたが、有形固定資産への内部投資は合計で1,210億ドルになりました。生産的な事業資産への再投資は、私たちの最優先事項であり続けます。
 ※生産的資産とは、バフェットが提唱してきたことで、利益とキャッシュフローを生み出す能力を持つ資産のことです。例えば株式では株価が上がっていく能力よりも、毎年配当というリターンを生み出す方を重視します。バフェットはその株を購入するよりも事業を完全に所有することを好みましたが、そこで事業を成長させることでリターンを得るというこです。ここでは、事業のための設備投資や事業投資を優先させることを指しています。
 さらに、私たちは常に3つの基準を満たす新しいビジネスの購入に努めています。その基準とは、第1に、そのビジネスが事業に必要な有形資本に対して高いリターンを稼ぐこと。第2に、有能で正直なマネージャーによって運営されていること。最後に、実用的な価格で入手できること。この3つです。
 このようなビジネスを見つけた場合、我々は、この購入をすべてのことに優先させます。しかし、必要な基準をすべて満たしたビジネスを購入できる機会は極めてまれです。それよりも、気まぐれな株式市場が、私たちの基準を満たす上場企業の大きな、しかし非支配的なポジションを購入する機会を提供してくる方が、はるかに頻繁です。
会社を購入し支配するか、株式市場を介して主要株主となるか、このどちらの方法をとっても、ビジネスに関与することによってバークシャーが得る財務業績は、主に購入したビジネスの将来の収益によって決定されます。それでも、この2つの投資アプローチの間に、非常に重要な会計上の違いがあり、これは理解することが不可欠です。
 私たちが管理している会社(バークシャーが50%を超える株式を所有している会社として定義されている)では、各事業の収益は、私たちが報告する営業利益に直接流れ込みます。皆さんがご覧になっている決算書は、そうなっているのです。
我々が支配しているのではなく公開株式を所有している企業については、バークシャーが受け取る配当のみが、報告する営業利益に計上されます。それらの企業の内部留保利益は?彼らは懸命に働き、多くの付加価値を生み出していますが、バークシャーの報告された収益には、そういう利益を直接入ってくることは、ルール上ありません。
 バークシャー以外のほとんどすべての主要企業では、投資家はこれを「収益の非認識」と呼ぶものが重要であるとは思わないでしょう。しかしながら、我々にとっては、皆さんのために下の決算数値で示した、きわだった省略があるということです。
 ここでは、我々が多くの株式を保有する上場企業10社をリストアップしています。 このリストでは、GAAP会計で報告される収益(これらは、10社の投資先からバークシャーが受け取る配当)と、いわば投資家が保持し、運用する収益のシェアを区別しています。 通常、これらの企業は内部留保利益を使用してビジネスを拡大し、収益率を高めます。 または、その資金を使って自社株のかなりの部分を買い戻すこともあります。これは、会社の将来の収益に対するバークシャーのシェアを拡大する行為です。
 明らかに、これらの各企業を部分的に所有することから最終的に計上する実現利益は、これらの企業の利益剰余金の「我々の」分け前に一致しません。時には、悲しいことに、保持は何も生み出しません しかし、論理と私たちの過去の経験の両方が、グループから、彼らが保持していた私たちの利益と少なくとも同じか、おそらくそれ以上のキャピタル・ゲインを実現していることを示しています。(株式を売却して利益を実現する場合、利益に課税される場合は、その時点で適用されるレートで支払います。現在、連邦の税率は21%です。)
この10社から得られるバークシャーの収益は、他の多くの株式保有からの収益と同様に、非常に不規則な形で現れます。定期的に、あるいは一時的に企業固有の損失が発生することもあり、それが株式市場の失墜につながることもあります。昨年はその1つでしたが、それ以外の場合には、我々の利益は特大になるでしょう。全体として、投資先の内部留保利益は、バークシャーの価値の成長において非常に重要であることが確実です。
 スミス氏は正しかった。

2020年4月21日 (火)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2019(1)

 2020年2月22日、バークシャ・ハサウェイのホームページに、ウェーレン・バフェットの「株主への手紙」の2019年版が掲載されました。
 これから、その全文を日本語にして、ここで掲載していきたいと思います。ただし、下手な訳、というよりも直訳に近いだろうから、読みにくいと思われた人は、原文を当たってみてください。
 下のURLにあります。
https://www.berkshirehathaway.com/letters/2019ltr.pdf
 それでは、少しずつ訳していきたいと思います。このような拙い翻訳を始めて10年以上となりますが、以前は全部終わったところでまとめてアップしていましたが、数年前から、ある程度進んだところで、その都度アップするようにしました。そのため、仕事の都合や翻訳のペースによってアップの時期が一定しませんが、我慢してお付き合いください。また、今年は諸事情あって、例年に比べて手をつける日々が大幅に遅くなってしまいました。ちょうど、新型ウィルスの流行前にアップされたものなので、少し時宜を逸したかもしれません。それでは、始めて行きたいと思います。


バークシャ・ハサウェイの株主の皆様
 2019年のバークシャーは一般会計原則(一般に「GAAP」と呼ばれる)に基づく株主価値をトータルで814億ドル増やすことができました。この内訳は次の通りです。営業利益の240億ドル、投資証券の売却によって得たキャピタル・ゲインの37億ドルと我々の投資持分の中に含まれていた未実現のキャピタル・ゲインの増加による537億ドルの利益です。これらの収益は、税引き後ベースでの表示です。
 ただし、この537億ドルの営業利益には註釈が必要です。これは、2018年に課された新しいGAAPルールの結果であり、そのルールでは持分証券を保有する会社が、それらの証券の未実現利益および損失の純変動を収益に含めることを要求しています。 昨年の手紙で述べたように、バークシャーを管理する私のパートナーであるチャーリー・マンガーも、私もそのルールに同意していません。
 実際、会計専門家によるこの規則の採用は、会計ルールの基本的な考え方における記念碑的ともいえる大きな変化でした。 2018年まで、GAAPは、証券取引を行う企業を除いて、株式ポートフォリオ内の未実現利益は決して利益に含まれるべきではなく、未実現損失が「一時的ではない」とみなされた場合にのみ含まれるべきであると表明していしました。現在、バークシャーは、所有する株の上下の変動のたびに四半期の収益に含み入れることが必要となりました、その変動は気まぐれなものです。しかし、これは多くの投資家、アナリスト、コメンテーターにとって重要な情報なのです。
 バークシャーの2018年と2019年は、新しいルールに関する我々の論拠をはっきりと示しています。2018年、株式市場の低迷により、未実現利益の純額は206億ドル減少したため、GAAP収益は40億ドルにすぎませんでした。2019年、株価の上昇により、前述の537億ドルの未実現利益が増加し、GAAPの収益はこの手紙の冒頭で報告された814億ドルに押し上げられました。 これらの市場の変動により、GAAP収益は1,900%という大幅な増加となりました。
 一方で、現実世界といえばいいのでしょうか、会計の領域とは対照的に、バークシャーの株式保有額は2年間で平均約2,000億ドルであり、保有する株式の本源的価値は期間を通じて着実かつ大幅に増加しました。
チャーリーと私は、前年とほとんど変わらなかった2019年の営業利益に焦点を当て、未実現の損益の変動が含まれている投資による四半期および年次の利益または損失を無視することをお勧めします。
 私の言っていることは、バークシャーへの投資の重要性を決して減らすものではないということです。 時が経つにつれて、チャーリーと私は、非常に不規則なタイミングではありますが、かなりの利益をもたらすと期待しています。 私たちが楽観的である理由を確認するために、次の議論に進みます。

2019年3月 7日 (木)

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」2018(11)~年次総会

 バークシャーの2019年の年次総会は5月4日土曜日に開催されます。 もしあなたが出席を考えているなら、そしてチャーリーと私があなたが来ることを願っています。詳細についてはページA-2~3をチェックしてください。それらは我々が何年も続けているスケジュールと同じです。
 オマハで出席できない場合は、ヤフーのウェブキャストで参加してください。 アンディ・セーワーと彼のヤフーの仲間は、会議全体をカバーし、米国内外の多くのバークシャーの経営者、著名人、金融専門家、そして株主との面接において、素晴らしい仕事をしています。 毎年5月の最初の土曜日にオマハで何が起こっているのかについての世界の知識は、ヤフーが協力してくれてから劇的に増えました。 その報道は、中部夏時間の午前8時45分に始まり、中国語の翻訳を提供します。
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 54年にわたって、チャーリーと私はずっと仕事が大好きでした。 毎日、私たちは自分が好きだと思って信頼できる人と協力しながら、面白いことをします。 そして今、私たちの新しい経営体制は私たちの生活をさらに楽しくしています。
 全体として、つまりアジッドとグレッグが事業を運営し、素晴らしい企業集団、現金世代のナイアガラ、優秀なマネージャーによる幹部、そして堅実な文化を擁しています。 あなたの会社は、将来が持ってくるものは何のためにでも調子が良いです。
 これで今年の「株主への手紙」を終わります。

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