ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（１１）～年次総会（２）

　我々は同じ３人の財政的ジャーナリストに再び会議で質疑応答期間を導かせます。そして、チャーリーと私に株主が電子メールで彼らを受け入れたという質問をします。 ジャーナリストと彼らの電子メール・アドレスは、以下の通りです：抜群のビジネス・ジャーナリストであるキャロル・ルーミス;ニューヨーク・タイムズのアンドリュー・ロス・ソーキン；CNBCのベッキー・クイック。

　寄せられた質問から、各ジャーナリストが面白い、重要だと決めた６つを選びます。皆さんの質問は簡潔で、時間ぎりぎりの提出にならないようにして、バークシャーに関係していて、１通のメールに２つ以上の質問が入っていなければ、選ばれる可能性があるとジャーナリストは、私に話してくれました。（電子メールには、質問が選ばれた時に質問者である皆さんの氏名を明かしてよいかどうかを書き添えて下さい。）

　質問に付随してバークシャーをフォローする３人のアナリストから質問されます。今年の保険の専門家はダウリング＆パートナーのゲイリー・ランソンです。保険以外の部門に対する質問はルーアン・クネフ・アンド・ゴールドファーブのジョナサン・ブラントそしてモーニング・スターのグレッグ・ウォーレンからだされます。株主総会であるので、我々の望みは、アナリストとジャーナリストが、我々のオーナーの理解と彼らの投資についての知識を高める質問をするということです。

　チャーリーも私も質問へのてがかりも表題もありません。我々はいくつかがタフであることをしっており、それを我々は望んでいます。すべてにわたる質問は許されません。われわれはできるだけ多くの質問者に答えたいと思います。我々の目標は、皆さんが来たときよりもバークシャーについてもっと知ってからミーティングを終わり、オマハにいる間に楽しい時間を過ごすことです。

　我々は少なくとも全部で５４の質問があると思っています。それぞれのアナリストとジャーナリストから６個ずつ、会場から１８個を考慮に入れてです。５４番目以降の質問は、すべて会場の皆さんから受け付けます。チャーリーと私は３：３０まで６０以上の質問に取り組むことになります。

　会場で観衆からの質問者は、年次総会の午前８時１５分に会場の１１の区画から選ばれます。アリーナと主な副会場に１１本のマイクがセットされ、区画で話す助けをします。

　チャーリーと私は、株主がみな利益を得ている知識に関して、新しいバークシャー情報に同時にアクセスするべきでありさらにそれを分析する適切な時間を持っているべきである、と信じます。それは、我々が金曜日の市場終了近くに財務情報を出し、土曜日に年次総会を行う理由です。

　我々は、機関投資家やアナリストとの１対１のミーティングを行いません。そして、我々が他のすべての株主を代表として彼らを扱います。我々にとって自身の蓄えの相当な部分を任せる有限の株主以上に重要なひとは、誰もいません。

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　マネージャーたちを私がほめたたえるのは正当なことです。彼らこそ、本当のオールスターです。あたかもそれらがそれらの家族によって所有されたただ一つの長所かのように、彼らはそれらの事業を営みます。私は、それらの考え方が大きな公営企業の宇宙で見つけることができるのと同じくらい株主指向であると考えます。実際に働く際には金融的なことは必要ありません。ビジネスでホームランを打つ喜びはかれらには給料を受け取る以上なのです。

　マネージャー（または取締役）がバークシャーの株式を所有している多くの場合、彼らはオープンマーケットで購入したものであり、彼らの事業を当社に売却した時点で株式を受け取ったからです。しかし、下位のリスクを冒すことなく、所有権の恩恵を受けることはできません。当社の取締役およびマネージャーは、皆さんと同じ立場を身を置いています。

我々の本部にすばらしいグループがいます。このチームは、効率的にＳＥＣその他の調整や多数の必要条件に対応し、３２,７００ページの連邦法人税申告の準備をしています。彼らは州政府への所得申告の３,９３５のファイルを監督し、無数の株主およびマスコミの調査に応答する、年次報告を作成し、国の最大の年次会議に備えて委員会の活動を調整し、この手紙をチェックをしています。それには順調です。

　彼らは陽気に信じがたいほど効率的に、これらのビジネス作業すべてを取り扱います。そして、私の人生を安楽で楽しくします。彼らの努力は厳密でバークシャーの関連範囲を上回ります。昨年、２００の申し込みから選ばれた４０の大学から来た大学生のＱ＆Ａの対処をしてくれました。彼らはまた、私が受け取るありとあらゆる提案書を取扱い、旅行の手配をし、私の昼食のためのハンバーガーとフライドポテト（もちろん、ハインツ･ケチャップをたっぷりとつけて）の用意もしてくれます。さらに、毎年開催される当社の才能豊かな舞台監督であるキャリー・ソーバが、株主の皆様におもしろく楽しい週末をお届けします。 彼らはバークシャーで働くことを誇りに思い、私は彼らを誇りに思っています。

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　私は幸運な男です、この優秀なスタッフ、非常に才能のある経営マネージャーのチーム、非常に賢明で経験豊富な監督のボードルームに囲まれていることは、とても幸運なことです。５月６日にオマハ（資本主義の発祥地）に来て、バークシャーバンチに会いましょう。 私たち皆、お会いできるのを楽しみにしています。

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（１０）～年次総会（１）

　５月５日に開催される年次総会は、Ｙａｈｏｏ!のウェブキャストで今年も配信され、Webアドレスは

https://finance.yahoo.com/brklivestream

　です。ウェブキャストは、午前８時４５分（中央夏時間）にライブ配信されます。ヤフーは、会議前と昼休み中に取締役、経営者、株主および有名人にインタビューする予定です。 これらのインタビューとミーティングは、同時に北京語に翻訳されます。

　我々のＹａｈｏｏ!との提携は２０１６年に始まり、株主は熱狂的に応えてくれました。昨年、リアルタイム視聴者数は約７２％増の約３１０万人、短縮版の再生回数は１７１０万人でした。

　会議に直接出席する方はセンチュリー・リンクのドアが土曜日の午前７時に開かれ、株主総会の前に買い物をすることができます。株主総会の説明映画は８:３０から始まります。質疑応答は９:１５から３:３０まで続き、正午には１時間の昼休みがあります。 最後に、３時４５分に正式な株主総会を開始します。 それは通常１５分から４５分ほどかかります。 買い物は４：３０までです。

　５月４日の金曜日、センチュリー・リンクでわがバークシャーの出展者たちは正午から店開きして午後５時まで営業します。我々は２０１５年から買い物の時間延長を追加し、じっくり買い物をしたい人々に歓迎されました。昨年は、この金曜日の５時間でおよそ１２,０００人が来場しました。

　皆さんのショッピングには会場に隣接する１９４,３００平方フィートのホールで何十ものバークシャーの子会社の製品が揃えられています。そこで多くの店を開いているたくさんのバークシャーのマネージャーたちによろしく。そこには、素晴らしいＢＮＳＦ鉄道のレイアウト・ジオラマもあります。お子さんたち（みなさんも）うっとりしてしまいますよ。

　ブルックス（ランニング・シューズの会社）は、会議のために特別に提供する記念のシューズを今年も販売します。一足購入して、翌日の８時にセンチュリーリンクでスタートする第６回の“バークシャー５キロ”レースにそれを履きましょう。参加のための詳細については、会議の参加証明書に添付して皆さんにお送りするビジターズガイドに書かれています。レースに参加すれば、バークシャーのマネジャーや取締役や仲間と一緒に走ることができます。（しかし、私とチャーリーは、その時間は朝寝坊することでしょう。ブルックス・ランニングシューズでさえ、我々の時間はきまりが悪いです。）５キロレースの参加者は年々増加しています。新たな記録を作りましょう。

　ガイコは、国中から何人かの最高のカウンセラーの職員をショッピング･エリアのブースに置いているようにします。昨年の会合では、２０１６年から４３％増のセールスを記録しました。今年も再び上がると予測しています。

　ぜひ立ち寄ってみて下さい。ほとんどの場合、ガイコは、皆さんに通常の８％の株主割引をすることができます。この特価提供は５１の管区のうち４４で許されています。今ご利用の保険の詳細を持ってきてくだされば、我々が保険金を節約できるか否かにかかわらず、チェックします。少なくとも、半分の方には、保険金を節約することができると思います。我々は皆さんの節約に協力できます。そして、他のバークシャー製品に貯金を使ってください。

　ブックワームを必ず訪問してください。このオマハに本拠を置く書店は何冊かの新刊を含め４０冊以上の本とＤＶＤをお届けします。バークシャーの株主は書店の夢です。“Poor Charlie's Almanack”（そうです、我々のチャーリーの著作です）が昨年出版されたとき、我々はここで３５００部を売りました。本は４．８５ポンドの重量です。私たちの株主はその日、約8.5トンのチャーリーの知恵を持っていた建物を出発しました。

　会議と他のイベントに入場するために必要とする証明書をどのように取得するかについて、レポートに同封した会議の招集通知が説明しています。大部分の航空会社は、バークシャの週末の間に、料金を値上げします。もし、遠くから来られるのなら、カンザスシティーとオマハに飛ぶ場合のコストを比較して見て下さい。ドライブは、２．５時間です。カンザスシティではお金を節約できます。一組のカップルで１,０００ドル以上の節約ができることでしょう。我々と一緒に、その分のお金を使いましょう。

　ネブラスカ・ファニチャー・マートは、ドッジ・ストリートとパシフィック・ストリートの間の７２番街に７７エーカーの敷地にありますが、「バークシャーの週末」特別割引を再びやっています。ＮＦＭでバークシャー割引を受けるためには、５月１日の火曜日から５月７日の月曜日の間に買い物をし、さらに、その時に年次総会の証明書を提示しなければなりません。昨年は、１週間の売上が４４６０万ドルという驚異的なものでした。煉瓦とモルタルでしたらＮＦＭによいものがあります。

　この期間の割引は、通常なら値引きに応じないような名門メーカーの製品に対しても、我々の株主のための週末の趣旨により、特別な例外を行ないます。我々は彼の協力に感謝しています。「バークシャーの週末」の期間、ＮＦＭは月曜から金曜の午前１０時から午後９時、土曜日の午前１０時から午後９時３０分、日曜日は午前１０時から午後８時まで営業しています。今年は土曜日の午後５時３０分から午後８時に皆さん全員を招待してピクニックを行います。

　ＮＦＭは、今年も、カンザスシティとダラスで株主への割引販売を行います。 ５月２日から５月８日まで、会場の資格情報やバークシャーの所有権（仲介明細書など）を現地のＮＦＭストアに提示する株主は、オマハ店を訪れる人々が楽しむのと同じ割引を受け取ります。

ボルスハイムズで株主のみを対象とした２つのイベントを再び開催します。最初は、５月４日金曜日の午後６時から９時のカクテル・レセプションです。第２の、メイン・ガラは、５月６日の日曜日に開催され、土曜日の午前９時から午後４時まで、我々は日曜日の６時まで開いています。より買うほど、あなたはより節約します（または我々が店を訪問するとき娘が私に言うように）

　週末を通してボルスハイムズには巨大な群衆が集まるでしょう。従って、ご参考までに、株主価格は４月３０日の月曜日から５月１２日の土曜日まで可能です。その期間中、バークシャーの株主であることを会議の招集通知が仲介証明書を提示して、証明してください。

日曜日の午後にボルスハイムズ最上階のフロア、我々は世界最高のブリッジのプレイヤーであるボブ・アマンとシャロン・オスバーグの日曜の午後に二人が株主の皆様とブリッジができるのです。彼らがゲームに賭けることを提案すれば、課題を変えてください。また、アジットとチャーリー、ビル・ゲイツも同様です。

　私の友人、アリエル・シンが日曜日にモールにきて、卓球の挑戦者を募ります。彼女が９歳の時に、私は相対しましたが、１点も取ることができませんでした。彼女は、２０１２年のオリンピックのアメリカ代表です。恥をかくことを気にしないのであれば、ご自身の技術を彼女に試してみましょう。午後１時に始めます。ビル・ゲイツは昨年、アリエルをうまくやったので、彼女に再度挑戦する準備ができているかもしれません。

　ゴラットは、５月６日の日曜日にバークシャーの株主のために空席を設けています。ゴラットは１２時の開店から午後１０時までです。ゴラットの予約は４月２日（それ以前は駄目です）に…に電話してください。あなた がハッシュブラウンズ で Ｔボーン を注文する ことによる 洗練された 食事客 である ことを示してください。

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（９）～賭け」は終わり、意外な投資の教訓を得た（２）

　賭けは別の重要な投資の教訓に光をあてました。：市場は通常は合理的ですが、時には狂ったことをする。その機会をつかむには、偉大な知性、経済学の学位、アルファやベータなどのウォール街の専門用語に精通している必要はありません。その代わりに時投資家が必要とするのは群衆の恐怖や熱狂を無視し、いくつかの単純な基本に集中できる能力です。持続的な期間、愚かに見えようとも、平凡をいとわないことは、不可欠です。

　もともと、プロジェテと私はそれぞれ、５０万ドルのゼロクーポンの米国財務省債（「ストリップ」と呼ばれることもある）を購入することによって、最終的に１００万ドルを手に入れるために必要な資金を調達しました。これらの債券に、我々はそれぞれに３１８，２５０ドル費やしました。１ドルで６４セント未満となり、 １０年間で５０万ドル支払われることになるものです。

　この名前が示すように、私たちが取得した債券は利息を支払わなかったが、（購入した際に割引をうけているために）満期まで保有していれば、年率４．５６％のリターンを得ることができます。プロジェテと私は当初、毎年のリターン以上のことは集計しないで、２０１７年後半に満期を迎えたときに、慈善団体に１００万ドル寄付するつもりでした。

　しかし、購入した後、債券市場ではいくつかの非常に奇妙なことが起こりました。２０１２年１１月までには、満期まで約５年となっていた我々の債券が額面金額の９５.７％で売られていました。 満期までの総利回りは１％未満で、正確には、０.８８％でした。

　それは哀れなリターンとなりましたが、我々の債券はアメリカの株式投資に比べて、本当に開いた口がふさがらないような投資になってしまいました。時間が経つにつれて、Ｓ＆Ｐ ５００は市場価格によって適切に重み付けされたアメリカのビジネスの巨大な断面を映し出し、 株主持分（純資産）に対して年率１０％をはるかに越える収益率となりました。

　２０１２年１１月には、我々はこのすべてを考慮したとき、Ｓ＆Ｐ５００の配当金からのキャッシュ・リターンは、米国財務省債の利回りの約３倍の２.５％となっていました。これらの配当金の支払が増加することは、ほとんど確実でした。それ以上に、 これらのＳ＆Ｐ ５００企業は、莫大な金額を保留していました。利益剰余金を使用して事業を拡大し、しばしば自社株を買い戻すことになります。いずれの場合も、時間の経過とともに、１株当たり利益が大幅に増加します。１７７６年以来、何か問題があっても、アメリカ経済は前進し続けてきました。

　２０１２年後半に債券と株式の間の並外れた評価ミスマッチが現われたので、プロジェテと私は、５年前に購入した債券を売却し、その収益で１１，２００株のバークシャーB株を購入することに同意しました。 その結果、オマハのGirls Inc.は、当初希望していた１００万ドルではなく、先月２,２２２,２７９ドルを受け取りました。

　バークシャーは、その２０１２年の買い替え以来、素晴らしい業績を上げていないことを強調しておかなければなりません。しかし、輝く必要はなかったのです。結局、バークシャーの利益は年率０.８８％の債権を打ち負かしていたに過ぎないものでした。ヘラクレスのような成果ではありませんでした。

　債権からバークシャー株式に換えたことの唯一のリスクは、年末の２０１７年末の非常に弱い株式市場と重なってしまうことでした。プロテジェと私はこの可能性（常に存在する）は非常に低いと感じていた。この結論には二つの要因がありました。バークシャー株の２０１２年末のリーズナブルな価格であることと、賭け金が決済されるまでの５年間にバークシャーで発生することが実質的に確実な大規模な資産増強があることです。たとえそうであっても、買い替えからの慈善団体への全てのリスクを排除するため、２０１７年１１月のバークシャー株式１１，２００株の売却が少なくとも１００万ドルを生み出さなかった場合、私は不足額を補填することに同意しました。

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　投資とは、後日、より多くの消費を可能にするために、今日の消費をひかえる活動です。「リスク」は、その目的が達成されない可能性です。

　この基準によれば、２０１２年の「リスクのない」の長期債は、普通株への長期投資よりもはるかにリスクの高い投資でした。 当時、２０１２年から２０１７年の間に年間１％のインフレ率であっても、プロテジェと私が売却した国債の購買力は低下していたでしょう。

　これからは日、週、または年の期間でも、短期間の米国債よりも株式投資の方がはるかに危険性が高いとすぐに認めたいと思います。しかし、投資家の投資期間が長くなるにつれて、株式が当時の金利と比較して賢明な利益の倍数で購入されると仮定すれば、アメリカ株式の多様化したポートフォリオが、債券よりも徐々にリスクが低いものとなります。

　年金基金、大学基金、貯蓄を志向する個人といった長期的な視点を持った投資家にとっては、ポートフォリオの株式に対する債券の比率によって、投資の「リスク」を測定することは、大きな間違いです。 多くの場合、投資ポートフォリオの中の格付けの高い債権はリスクを増大させます。

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　我々の賭けからの最終的な教訓です。：大きな始点の「簡単な」判断をもち続け、活動を慎むということです。１０年の賭けの間、関わった２００人以上のヘッジファンドマネージャーは、最終的に何万者の売買の判断をしました。ほとんどのマネージャーたちは、疑う余地なく判断の際に熟考していました。彼らは、それぞれ有利な判断であったと信じています。投資の過程で、彼らは１０-Ｋ（有価証券報告書）を調査し、経営陣にインタビューし、業界紙を読んで、ウォールストリートのアナリストと相談しました。

　一方、プロジェテと私は、１０年の間に１度だけ、研究と洞察や才能に頼らず、投資判断をしました。我々は債券投資を１００倍以上の利益（９５．７販売価格/ ０.８８利回り）となる価格で売却することにしました。この価格は、今後５年間は増やせない「収益」です。

　我々は、バークシャーの単一の証券に資金を移すために売却を行いました。これは、多様な堅実な事業のグループを所有することになります。利益剰余金に支えられて、バークシャーの価値の伸びは、我々がまあまあの経済を経験することになっていたとしても、年間８％を下回る可能性は低かったのです。

　この幼稚園程度の分析の後、プロジェテと私は債権から株式への買い替えを実行して、ほっとしました。その時、時間の経過とともに、８％は０．８８％を上回ると確信していました。

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（８）～賭け」は終わり、意外な投資の教訓を得た（１）

　去年の９０％の段階で、私は２００７年１２月１９日に起こした１０年間の賭けに関する詳細なレポートを提出しました。（昨年の年次報告書での議論の全文は２４～２６ページに掲載されています）現在、私は最終的な集計をしました。そして、いくつかの点で、それは目が離せないです。

　私が賭けをしたのは、次の２つの理由からです。：（１）３１８，２５０ドルを不釣合いなほどに大きな金額に投資する - もし私が期待した通りにうまくいけば、２０１８年初めにオマハのGirls Inc.に分配するためです。そして（２）管理対象外のS＆P ５００インデックスファンドへの実質的に費用のかからない投資である私の選択は、時間の経過とともに、ほとんどの投資専門家が達成した結果よりも良い結果をもたらすだろうという私の信念を公表するためです。

　この問題に対処することは非常に重要です。アメリカの投資家は毎年アドバイザーに莫大な額を払い、しばしばいくつかのレベルで重大なコストを負うことになります。 全体として、これらの投資家は支払ったお金に見合った価値を得ているのでしょうか？確かに、再び全体として、投資家はアドバイザーへの支出から何かを得ているのでしょうか？

賭けでの私の相手方であるプロテジェ・パートナーズは、S＆P５００のパフォーマンスを上回ると予想される５つの「ファンド・オブ・ファンド」を選びました。５つの「ファンド・オブ・ファンド」はサンプルとして小さなものではありませんでした。その５つのファンド・オブ・ファンドは同様に２００ヘッジ以上のヘッジへの投資を所有していました。

　本質的には、ウォールストリートあたりで自分の道を知っていた投資顧問会社プロテジェは、彼らそれぞれが自分のヘッジファンドを管理あるいは所有している５人の投資専門家を選んだことになります。同じように、数百人の投資専門家を雇うことにもなりました。この集団は頭脳、アドレナリンと自信をもったエリートの集団でした。

　５つのファンド・オブ・ファンドのマネージャーたちはさらなる利点を有していました。彼らは、１０年間にヘッジファンドの自身のポートフォリオを再編成し、新たな「スター」に投資しながら、マネージャーが感触を見失ったヘッジファンドのポジションを外したのでした。

プロテジェ側の行為者たちは大きなインセンティブを持っていました。彼らが選んだファンドオブファンズ・マネージャとヘッジファンド経営者の両方ともが、単に市場が全般的に上昇傾向に動いていたことによって達成したことでさえ、利益のかなり部分を得ることできたのです。我々がバークシャーを支配してからの１０年のすべで、S＆P５００によって利益を得た年数は損失した年数を上回りました。

　これらの成果に対するインセンティブは、巨大でおいしいケーキの飾りであったと、強調されなければなりません。１０年の間に投資家が資金を失ったとしても、マネージャーたちは非常に豊かになる可能性があります。これは、ファンド・オブ・ファンドの投資家たちによって資産の２.５％かそこらという驚くべき比率の固定報酬が毎年支払われたからです。その一部が５つのファンド・オブ・ファンドとマネージャーに支払われ、残りをその下のヘッジファンドの２００名以上のマネージャーにしはらわれたのです。

（成績表は省略）

　５つファンド・オブ・ファンドは速いスタートをして、２００８年にインデックスファンドに打ち勝ちました。その後、ルーフが落ち込んだ。その後、価格が下落しました。それに続く９年間のうちのいずれにおいても、ファンド・オブ・ファンドは全体としてインデックスファンドの後を追うことになったのです。

　１０年にわたる株式市場の動きについては、何の異常もなかったことを強調したいと思います。２００７年に長期の普通株式リターンの予測を投資の「専門家」に尋ねたとすると、推測の平均はS＆Ｐ５００によって実際に達成された８．５％に近いものになりました。その環境の中でお金を稼ぐのは簡単です。実際、ウォール街の「助力者」たちは膨大な金額を稼ぎました。このグループは繁栄していましたが、その一方で、彼らに投資した投資家の多くは失われた１０年を経験しました。

　パフォーマンスは上がったり下がったりしますが、手数料が下落することはありません。

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ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（７）～投資

　以下では、年末時点で市場価値が最大であった１５の普通株式投資を挙げます。 バークシャーは連結の一員であるため、当社のクラフト・ハインツ保有は除外されているため、この投資を「持分法」に計上する必要があります。 バークシャーのクラフト・ハインツの株式３２５,４４２,１５２株は、GAAPの数字が２５３億ドルで、当社の貸借対照表に計上され、年末の市場価値は284億ドルです。 当社株式の原価基準は９８億ドルです。

　テーブルの株式の一部は、バークシャーの投資を管理する際に私と一緒に働くテッド・ウェシュラーまたはトッド・コームズの責任です。 それぞれが独立して１２０億ドル以上を管理しています。 私は通常、毎月のポートフォリオ・サマリーを見ることによって彼らがした決定について学びます。 両社が管理する２５０億ドルには、一部のバークシャー子会社の年金信託資産約８０億ドルが含まれています。 前述したように、年金投資はバークシャーの保有分の前の表には含まれていません。

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　チャーリーと私はバークシャーが所有する市場性のある普通株を、チャートのパターン、アナリストの目標値、メディア専門家の意見に基づいて売買される株式銘柄コードではなく、ビジネスの利益として認識します。その代わりに、我々は投資された企業の事業が成功すれば（ほとんどの人がそうであると信じています）、同様に投資はうまくいくことになると考えています。時には、我々への見返りは控えめであったり、時折、レジスターが大きな音を立てるようなキャッシュが動き回ることもあるでしょう。そして、時には、私は高くつくような間違いを犯すこともあります。全体として、時間をかけて、我々は妥当な結果を得なければなりません。アメリカでは、株式投資家は風を背負っています。

　我々の株式ポートフォリオ、株式後悔企業の多様なグループにおける我々の持分を「少数株主持分」と呼んでいるもの、から、バークシャーは２０１７年に３７億ドルの配当を受けました。これは、当社のＧＡＡＰ数値に含まれる数字であり、我々が四半期および年次報告書を参照している営業利益にも同様に含まれます。

　しかし、その配当数値は、我々の所有株式生じる「真の」利益を、はるかに下回るものです。数十年間、我々は「株式保有に関するビジネス原則」１９ページの原則６で次のように述べてきました。すなわち、我々は、当社の被投資会社の未分配利益が、その後のキャピタル・ゲインの方法で少なくとも同程度の利益を当社に提供することを期待している、と。

　我々のキャピタル･ゲイン（そして損失）の認識は。我々が常に収益の未実現損益を記録することを要求している新しいＧＡＡＰ会計規則に準拠し、瘤の塊で凹凸のあるものとなります。しかし、私は、投資先が保有する収益は時間の経過に伴い、その投資先はグループとして見られことで、バークシャーにとって相応のキャピタル・ゲインに換算できると確信しています。

　私が説明してきたような価値を構築して利益剰余金につなげていくということは、短期的に、そういうものを見つけ出すことは不可能です。株式は、急騰し暴落します。一見したところ、その潜在的な価値の毎年の蓄積していくこととは無関係にみえます。しかし。時間が経つにつれて、ベン・グレアムの度々引合いに出される次のような格言は、真実であるとわかります。「短期間では、市場は投票機であり、長期的には計量機になる」

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　バークシャーは、自身により、短期的には価格のランダム性が長期的な価値の伸びを覆い隠してしまう鮮明な例を提供しています。過去５３年間、利益を再投資し、複利の魔力を働かせることによって会社は価値を構築してきました。毎年毎年、我々は前進を続けてきました。それでも、バークシャーの株価は４つの本当に大きな下落に直面しました。そのぞっとするように詳細は次のとおりです。

（詳細の表は省略）

　この表は、株式を所有するためにお金を借りることに勇気を奮って抵抗することができることの最も強力な議論を提供しています。短期間にどのくらい株が落ち込むかを単純に分かる術はありません。たとえ、借り入れが少なくて、ポジションが沈んでいる市場によりすぐには脅かされることがないものであっても、あなたの心は恐ろしい（新聞の）見出しと息をのむような解説によって動揺するかもしれません。心が不安定になると良い決断を下すことはありません。

　今後５３年間で、我々の株式（およびその他の株式）は表のような下落を経験することがあるでしょう。そのような状況がいつ起こるかは誰も教えてはくれません。信号の光は、黄色でいったん休止することなく、いつでも緑から赤へ直行することができるのです。

　しかし、大規模な下落が起きた時、債務によるハンディキャップを負っていない人には特別な機会が与えられます。これは次のキプリングの“If”の詩の一節に耳を傾ける時です。

（手紙には抜粋が書かれていましたが、全文を下に引用しておきます）

もしあなたがすべてを失い、人々から非難されても冷静でいられるなら、

もしあなたがすべての人から疑われても、そのことを許し、自分自身を信じていられるなら、

もしあなたが待つことに疲れず、

嘘に惑わされず、嘘に反応することなく、

嫌われても、嫌われたことに惑わされず、

人に良く思われようとか、賢く見られようとしなければ

もしあなたが夢を持ち、そして夢に踊らされないなら、

もしあなたが思考することができて、そして考えること自体を目的にしないなら、

もしあなたが成功と惨事を経験しても、それらをどちらも同じように大事なものだと扱えるなら、

もしあなたが話した真実を心ない誰かが愚かな人を騙すためにねじ曲げて伝えていると知っても耐えることができて

あなたが人生をかけて創ってきたものが壊されても

もう一度くたびれた工具を手に取り、はじめからやり直すことができるのなら

もしあなたが積み重ねてきた勝利とリスクのすべてを

たった一回のコイン投げに賭けられる勇気を持ち合わせていて、

もし負けても弱音を吐かずにまたはじめからやり直せるのなら、

もし心も身体も限界で、

“もう少しだけ耐えて”と自分に言い聞かせる気力しか残っていなくても

精神と活力を保てるのなら

もしあなたがあらゆる人と話をしながら自分を見失うことがなく

立派な地位を得ても一般的な感覚を持ち続けられるのなら、

もし愛する人と敵対する人どちらからも傷つけられないでいられるなら、

もしすべての人が君を頼りにして、それでいて期待しすぎずにいてもらえるなら、

もしあなたが当たり前の1分を長距離走の60秒と同じように精一杯過ごせるのなら、

息子よ、君は地球上のすべての大事なことを備えた、立派な男だと言えるだろう。

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（６）～保険業（３）

　長年にわたり、この手紙はバークシャーの他の多くの事業の活動を記述してきました。 その議論は、手紙に続く１０－Ｋに定期的に含まれる情報の繰り返しでもあり部分的な重複でもあります。 その結果、今年私は皆さんに数十の非保険事業の概要を簡単にご紹介します。 追加の詳細は、Ｋ－５～Ｋ－２２ページおよびＫ－４０～Ｋ－５０ページに記載されています。

　グループ全体では、投資収入を除いて、保険以外の事業は２０１７年に２０億ドルの税引前利益を出し、２０１６年に比べ９億５,０００万ドルの増加となりました。２０１７年の利益の約４４％は２社の子会社からのものです。それは、私たちの鉄道であるＢＮＳＦ、バークシャーハサウェイ・エナジー（我々が９０.２％を所有している）です。これらのビジネスの詳細については、Ｋ－５～Ｋ－１０ページおよびＫ－４０～Ｋ－４４ページを参照してください。

バークシャーの子会社のリストを続けると、クレイトン・ホームズ、インターナショナル･メタルワーキング･カンパニー、ルーブリゾール、マモンおよびプレシジョン・キャストパーツという収入でランク付けされた次の５つの非保険事業は２０１７年に税引前利益が５５億ドル これらの会社が２０１６年に稼いだ５４億ドルからほとんど変わっていません。

　同様にランク付けされ、リストされた次の５社（フォレスト・リバー、ジョンズ・マンビル、マイテック、シャウとＴＴＩ）は、昨年２１億ドルを稼ぎ、２０１６年の１7億ドルから増加しました。

バークシャーが所有する残りの事業にはたくさんの会社がありますが。税引き前の収入はほとんど変化しませんでした。これは２０１７年に３７億ドル、２０１６年には３５億ドルでした。

　これらの非保険事業の減価償却費は合計で７６億ドルで、設備投資は１１５億ドルでした。 バークシャーは常に事業拡大の方法を探しており、定期的に減価償却費をはるかに上回る設備投資を行っています。 当社の投資の約９０％が米国で行われています。 アメリカの経済的土壌は依然として肥沃である。

　償却費はさらに１３億ドルでした。私は大部分この項目は真の経済的なコストではないと信じています。この良いニュースを部分的に相殺することは、ＢＮＳＦ（他のすべての鉄道と同様）が、鉄道を第一級の形に保つために定期的に必要とされる金額に十分に足りない減価償却費を記録しているという事実です。

　バークシャーの目標は、非保険グループの収益を大幅に増やすことです。そのために、我々は１つ以上の巨大買収を行う必要があります。我々には確かにそれを行うためのリソースがあります。年末時点で、バークシャーは現金と米国財務省証券（平均残存期間は８８日）で１,６００億ドルを抱え、２０１６年末の８６６億ドルから増加しました。この特別な流動性は僅かな利益しか生まず、チャーリーと私がバークシャーがもつべきだと思っているレベルをはるかに上回ります。バークシャーの超過資金をより生産的な資産に再配分することで、私たちの笑顔が広がります。

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（５）～保険業（２）

　フロートの欠点は、それにはリスクが伴い、時には莫大なリスクとなることです。保険で予測できる物であれば何でもかまいませんから見てみましょう。有名なロイズ保険市場を取り上げて見ましょう。これは３世紀のあいだ適正な成果を生み出し続けました。しかし、１９８０年代にロイズに数件の長期保険から大きな潜在的な問題が表面化し、しばらくの間、ロイズの歴史的に名高い事業が崩壊する危険にさらされました（付け加えると、現在は完全に回復しています）。

　バークシャーの保険事業のマネージャーたちは保守的で慎重な引受人であり、長い間、それらの資質を優先的に優先順位付けした文化で働いています。彼らの規律ある行動は、ほとんどの年において保険引受利益を生み出しました。そのような場合、当社のフロートのコストはゼロ未満でした。実際には、我々は、以前の表に集計された巨大な金額を保持するために支払われました。

　しかしながら、最近の我々は幸運だったのであり、この期間に業界が経験していた災害は新しい基準ではなかった、と私は警告してきました。昨年の９月、３つの巨大なハリケーンがテキサス、フロリダとプエルトリコを襲ったので、この指摘を納得させられました。

現時点では、ハリケーンから発生した被保険者の損失は１,０００億ドル程度であると私は推測しています。 しかし、その数字は大きな見当違いである可能性があります。ほとんどの大規模な災害を伴うパターンは、最初の損失見積もりが低いとされています。 有名なアナリスト、Ｖ.Ｊ. ダウリングが指摘したように、保険会社の損失準備金は自己採算の試験に似ています。 無知、希望的観測、時には間違いなく詐欺は、非常に長い間、保険会社の財政状態を誤った数字にしてしまうことがあります。

　我々は、バークシャーの３つのハリケーンによる現在の損失を、３０億ドル（税引き後約２０億ドル）と推定しています。 その見積もりと１０００億ドルという私の業界推定値がともに正確なものに近いのであれば、損害保険業界でのシェアは約３％です。 そのパーセンテージは、将来のアメリカの大災害で損失の我々のシェアを合理的に予測できるものであると私は信じています。

　３つのハリケーンからの２０億ドルの純費用によるバークシャーのGAAP純資産の減少は１％以下だったことは注目に値します。 再保険業界の他の地域には、７％から１５％を超える純資産の損失を被った多くの保険会社がありました。それらの会社の損害はずっと悪かったかもしれません ハリケーン・イルマがフロリダを通って東に少ししか進路を辿らなかった場合、被保険者の損失はさらに１,０００億ドル増えた可能性があります。

　我々は、４０００億ドルかそれ以上の被保険者負担を引き起こすような大惨事がアメリカで発生する年間確率は約２％と考えています。もちろん、正しい確率など誰も知らないでしょう。しかし、災害に弱い脆弱な地域にある建築物の数と価格が増加しているために、リスクは時間の経過とともに増加することはわかっています。

　バークシャーほど４０００億ドル規模の大災害に備えて財政的に準備ができている会社はないでしょう。 このような損失のシェアは１２０億ドル程度になる可能性があります。これは、保険以外の活動から期待される年間収益よりはるかに低い額です。それと並行して、損害保険の世界の多くは、実際には、たぶん、おそらくほとんどがビジネスを失います。私たちの比類のない財務力は、バークシャー以外の損害保険会社が、それら、それら自身、が遠い将来にしなければならない巨額の支払に対する再保険の補償を確保する必要がある時、バークシャーそしてバーシャーだけに来る理由を説明しています。

　バークシャーは２０１７年以前は１４年連続の引受利益を計上しており、税引き前のトータルで２８３億ドルになりました。 私は定期的に、バークシャーが何年にもわたって引受利益を得る、しかしまた、時には損失を経験することも予想していると説明してきました。私たちは引受業務で３２億ドルの税引前損失を計上したため、私の警告は２０１７年に事実となりました。

　このレポートの後ろの１０Ｋには、さまざまな保険業務に関する追加情報が大量に含まれています。 私がここで追加する唯一のポイントは、さまざまな損害保険事業で皆さんのために働いている何人かの卓越したマネージャーがいることです。これは、営業秘密、特許、または場所といった有利さがないビジネスです。重要なことは頭と資本です。我々の様々な保険会社のマネージャーが頭で貢献し、バークシャーは資本を提供します。

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ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（４）～保険業（１）

　２０１７年の我々の保険事業の結果について報告する前に、我々が、この分野になぜ参入したと、いかに参入したかを思い出せて下さい。我々は１９６７年の初頭にナショナル・インデミニティとその姉妹会社ナシャナル・ファイエ・アンド・マリーンを８６０万ドルで買収することからはじめました。我々は、この取得により６７０万ドルの純資産を手にしました。保険という事業の性質によって我々は市場で有価証券投資を始めることができました。我々はバークシャー自身が保有するとは別の方法で証券投資のポートフォリオを容易に再編成することができるようなりました。実際には、純資産部分の費用を「トレーディング・ドル」にしました。

　バークシャーが支払った費用と純資産との差額１９０万ドルのプレミアムは、我々に通常の保険引受の収益をあげる保険事業をもたらしました。さらに重要なことは、保険事業は１９４０万ドルのフロート、つまり、二つの保険会社が保有している他人のお金です。

それ以来、フローとはバークシャーにとって非常に重要なものとなりました。我々が、この資金を投資にまわすと、その展開によって得られる配当、利息、利益はすべてバーシャーのものとなります。（我々が投資損失を経験した場合には、もちろん、これらは同じような勘定となります）

　フロートは損害保険会社では次のような方法で実体化します。（１）プレミアは、通常、６ヶ月か１年という全保険期間にわたって損失が発生するのに対して前払いで保険会社は受け取ります。（２）自動車修理のような、いくつか損失に対しては、すぐに（その受け取ったプレミアが保険者に）支払われますが、その他の、アスベストの露出によって発生した危害のような損失は、問題が表面化するのに多年を要し、それが評価され鎮静化するにはさらに長い期間がかかります。（３）損失の支払は、時に、場合によっては数十年に引き伸ばされます。例えば、我々のひとつの労災補償保険契約者の従業員が永久的な負傷をおって、その後の生涯の介護のために高額な費用を必要としている場合です。

　プレミアの総量は増加するので、一般にフロートは成長します。その上、特定の損害保険業者は医療過誤または製造物責任のような事業ラインに特化しています。これらは業界用語で“ロングテール”と言われていて、保険会社が必要な修理のために請求者にほぼ即座に支払いを請求される自動車保険や住宅保険にくらべて、はるかに多くのフロートを生み出します。

　バークシャーは長年にわたって“ロングテール”ビジネスのリーディング・カンパニーでした。特に、特に、他の保険会社がすでに抱えていたロングテールの損失を前提とした特大の再保険政策を特化しています。我々がその種類のビジネスにとくに力を入れた結果、バークシャーのフロートは驚異的に増大しました。我々は、現在、フロートにおけるプレミアム・ボリュームで測定される規模では国の２番目に大きい損害保険会社です。

（記録は省略します）

　我々の２０１７年のプレミアム・ボリュームはAIGが起こした２００億ドルのロングテール損失を再保険した大きな取引により増大しました。この契約での我々のプレミアは１０２億ドルという世界記録で、我々も今後二度と経験することはおろか近づくこともできないでしょう。したがって、２０１８年のプレミアム･ボリュームはいくらか落ち込むことになるでしょう。

我々が将来のフロートの低下を経験するとしても、それは非常に段階的で、数年で３パーセントを以上にはならないでしょう。我々の保険契約の性質は、我々の持っている現金資源に比べて、それを上回るような金額を即時に支払わなければならないような要求を受けることはあり得ない、というものです。この構造は設計によるものであり、保険会社の傑出した財務力の中の重要な要素です。 それは決して損なわれません。そして、我々が投資判断の際に考慮に入れているバークシャーの最も重要な特徴です。

　チャーリーも私も他人や自身が資金不足に直面している友人の好意に依存するような姿勢でバークシャーを運営するようなことはしません。２００８年～２００９年の危機の間、私たちは、財務省証券（Treasury Bills）の保有を好んでいました。銀行の与信やコマーシャル・ペーパーなどの資金調達源に頼らなくていいように我々を守ってくれるものでした。我々は、バークシャーを市場閉鎖の延長などの経済的不連続に快適に耐えるように意図的に建設しました。

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ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（３）～買収（２）

ここでボルトオン買収に移りましょう。これらのうちのいくつかは小規模な取引でしたが、詳細については説明しません。しかし、２０１６年後半から２０１８年初めにかけて成長しているいくつかの大きな買収企業の説明です。

・クレイトンハウスは２０１７年に２社の住宅建設業者を買収しました。我々がたった３年前に参入した市場で、その存在を二倍にしました。このようにコロラドのオークウッド家とバーミンガムのハリス・ドイルが加わったことで、私たちの２０１８年の建設敷地は１０億ドルを超えると予想しています。

それにもかかわらず、クレイトンの重点は依然として、プレハブ住宅の建設と住宅ローンのままです。２０１７年には直接販売で１９,１６８軒販売し、他の小売業者に２６,０７６軒を卸売りしました。あわせて、クレイトンは、昨年のプレハブ市場の４９％の販売シェアを獲得しました。その業界随一のシェアは、我々に最も近い競争相手の３倍となり、バークシャーの一員となった２００３年が１３％だったところから遥かに遠いところにきています。

クレイトン･ハウスとＰＦＪは、両方ともノックスビルに拠点を置いており、そこでは両社は長年の友人でもありました。ケヴィン・クレイトンはハスラム家がバークシャーの一員となる事の利点についてコメントしました。彼の私がハスラム家との関係に合意するコメントはＰＦＪの買収におおいに貢献しました。

・２０１６年もおしつまったころ、我々の床材事業であるシャウ・インダストリー社はＵＳフロアー社（「ＵＳＦ」）を買収しました。同社は近年、急速に成長しているビニール･タイルの卸売業者です。ＵＳＦのマネージャー、ピート・ドッシュとフィリップ・エラムぺはシャウ・インダストリー社との事業の統合を進めていた２０１７年に売上高を４０％伸ばして、しょっぱなにスタートダッシュをかけました。ＵＳＦを買収したことによって、多くの人材と事業資産を我々が獲得できたことは明らかです。

シャウのＣＥＯヴァンス・ベルはこの買収を提起し、交渉を行い、完了させ、２０１７年のシャウの売上を５７億ドルに、従業員を２２０００人にまで増やしました。ＵＳＦの獲得によって、シャウは、バークシャーにとって重要で継続的な収益の源としてのポジションを大幅に強化しました。

・私はみなさんに不動産仲介事業を成長させているホームサービス事業について何度かお話しました。バークシャーはミッドアメリカン･エナジー（現在のバークシャー・ハサウェイ・エナジー）の主要株主となった２０００年に、この事業に進出しました。ミッドアメリカンの事業は、その時は電力事業で大きく依存していて、私は当初ホームサービシーにほとんど注目していませんでした、

しかし、同社は年を重ねるごとに販売会社を加えていって、２０１６年末までにホームサービス事業はわが国で２番目の規模になっていました。しかし、一番のリアロジー社には遠く及びませんでした。しかし、２０１７年にホームサービシーは爆発的に成長しました。我々は業界三番手のロング・アンド・フォスター社、１２番目のフーリハン・ローレンス社及びグロリア・ニルソン社を買収しました。

これらの買収によって、我々に１２３００の仲介代理店が加わり、合計で４０９５０まで増えました。今、ホームサービシーは住宅販売の分野で国内トップに近づいています。形式的に３件の買収による増加も含めて１２７０億ドルの「サイド」に参加しました。この用語を説明するために、各取引に２つの「サイド」があります。 買い手と売り手の両方を表す場合、取引のドル価値は２回カウントされます。

最近の買収にもかかわらず、ホームサービシーは２０１８年の国内の手動産仲介事業のわずか３％にしか実行しておらず、９７％が残されています。合理的な価格が与えられれば、私たちはこの最も基本的なビジネスにブローカーを追加し続けます。

・最後に、最後に、プレシジョン・キャストパーツ社は買収によってつくった会社で、ドイツの防腐用の機器（配管システムとそのコンポーネントを製造している）メーカーのウィルヘルム・シュルツ社を買収しました。これ以上の説明は省略します、どうかお許し下さい。私は不動産仲介、住宅建築やドライバー･ストップと同じようには製造業が分からないのです。

幸いなことに、ここでは知識を持ち込む必要はありません。プレシジョンのＣＥＯ、マーク・ドネガンは非常に優れた製造担当の役員で、その事業領域のビジネスをうまくやってくれるのです。人材に賭けることは、時々、物質的な財産に賭けるより確かです。

それでは保険事業、私が理解しているビジネス、そして５１年間、バークシャーの成長を支えてきたエンジンから説眼を始めましょう

ウォーレン・バフェットの「株主への手紙」２０１７（２）～買収（１）

　バークシャーの価値を高めていくのは次の４つの柱です。（１）大規模な単独の買収、（２）すでに所有している事業に適したボルトオン買収、（３）多くの様々な事業における自力の売上高の伸びとマージンの改善 （4）当社の巨額の株式および債券ポートフォリオの投資収益。ここでは２０１７年の我々の買収事業について報告いたします。

　我々が新たな独立した事業を探してく際に求めている主要な資質は永続的な競争力です。具体的には、有能で優秀な経営、ビジネスの運営に必要な正味有形資産の良いリターン、魅力的なリターンで内部成長する機会、 最後に、賢明な購入価格などです。

　最後の要件は２０１７年に調査したすべての取引に対して事実上の障壁となりました。まともなビジネスの価格は過去最高を記録しました。実際、価格は楽観的な購入者の大群とほとんど無関係に見えました。

　なぜ、そんなにも買収に熱狂するのでしょうか。一つにはＣＥＯの仕事が“意欲的な”選択するタイプからです。ウォール街のアナリストや取締役はＣＥＯに可能な買収を検討する銘柄を強く勧めたら、それはノーマルな性生活を持つように熟女の恋人に勧めるようなものです。

　ＣＥＯが取引を渇望するならば、彼は購入を正当化する予測に不足ことはないでしょう。部下は応援し、一般的に企業規模の増大による支配領域や報酬水準が増えることを期待するでしょう。投資銀行は莫大な手数料を期待して拍手を送るでしょう（髪の毛をカットするか否かを理髪店にきくようなものです）。もし標的とする会社のこれまでの事業成績が買収の目安に達していないのであれば、大きな“相乗効果”を期待することになるのです。計算書は決して買収を断念させるものにはならないのです。

　２０１７年のかなりの低金利で借入を調達できる事態は企業買収をさらに煽ることとなりました。結局のところ、高くつく買収でさえ、借り入れによって調達した資金で行われるのであれば、１株当たりの利益を押し上げることになりました。対照的に、バークシャーでは、我々はすべて資本コストを基準にして買収を評価します。我々が全体的に負債を抱えることをあまり好まないこと、我々の借入の大部分を個々の事業に割り当てることは普通は誤りであることを知っているからです（クレイトンの貸出ポートフォリオに特化した債務、 当社の規制されている公益事業における固定資産コミットメントの借り入れは別にして）。我々は、また、相乗効果の要素を探したり、見つけだそうとはしません。

　我々はレバレッジを好きでないことは、長年にわたって我々の収益力を弱めてきました。しかし、チャーリーと私はよく眠ることができます。二人とも、皆さんが必要しないものを手にいれるために、持っていたり、欲しがっているものをリスクにさらすことは非常識なことと信じています。我々は私達を信頼した少しの友人と親族から出資を受けて投資関係の共同会社を経営した５０年前から、このことを明らかに掲げてきました。

　最近、我々の買収は活発ではありませんか、チャーリーも私も、時々、バークシャーには非常に大きな買収の機会があると信じています。その間、我々はシンプルなガイドラインを守っています。他の人が事業を管理することに慎重になければないほど、我々は自分たちのそれについてより慎重でなければならない。

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　我々は、昨年、独立系のパイロット・フライングＪ（以下「PFJ」といいます）に３８．６％のパートナーシップ持分を取得することができました。年間約２００億ドルの売上規模で国内の主要な旅行センターを運営している会社です。

　ＰＦＪはハスラム家が創業以来経営にあたってきました。“ビッグ・ジム”ハスラムが６０年前にガソリンスタンド始めました。今、その息子ジミーは北アメリカ全土の７５０ヶ所で２７０００人の仲間を抱えています。バークシャーは２０２３年に８０％までＰＦＪのパートナーシップを増加させることを合意しています。ハスラム家のメンバーは残りの２０％を所有することになっています。バークシャーは彼らのパートナーであることを、たいへんうれしく思います。

　州を越えてのドライブの際にはお立ち寄り下さい。PFJはディーゼル燃料もガソリンも売っています、食物はいいです。長い一日だったら、私たちの物件は５，２００のシャワーがあることを覚えておいてください。